Добавить в избранное Сделать стартовой |
Рекомендуем оценочную компанию: | Оставить комментарий | Читать комментарии Прогнозирование и анализ точности метода дисконтированных денежных потоков. Ретроспективное обозрение ранее выполненных отчетов об оценкеВ.С. Зимин, В.Н. Тришин Зимин В.С., председатель Правления НП «Коллегия профессиональных оценщиков», Тришин В.Н., к.ф.-м.н., “Чтобы добраться до источника, При оценке пакетов акций, долей, бизнеса российских предприятий применяются доходный, сравнительный и затратный подходы. Итоговая стоимость получается после обобщения и согласования результатов этих подходов. В рамках доходного подхода основным методом оценки обычно является метод дисконтированных денежных потоков (DCF). Этот метод основан на предположении, что сумму, которую готов уплатить потенциальный владелец за акции или за бизнес, определяется на основе прогноза денежных потоков, которые он может рассчитывать получить от компании в будущем. Прогнозируемые денежные потоки до определенного момента времени (обычно это 5–10 лет) и денежные потоки в постпрогнозный бесконечно длинный период, в котором предполагается стабилизация денежных потоков, приводятся к текущей стоимости на дату проведения оценки путем дисконтирования по ставке, отражающий риск, связанный с поступлением денежных потоков. Таким образом и формируется текущая стоимость компании. В статье на основе анализа ранее выполненных отчетов исследованы точность и чувствительность результатов оценки с использованием метода DCF в зависимости от реальной точности прогнозирования и реальных изменений различных показателей, делаются выводы о настоятельной необходимости использования в оценке комбинированных методов и моделей, научно-обоснованного выбора итоговой стоимости на основе теории принятия решений в условиях неопределенности и других современных технологий. Заметим, что как один из инструментов фондового аналитика (см., например, модель математического ожидания [1], другие методы), модель DCF вполне работоспособна и уместна, так как с ее помощью аналитики оперативно реагируют на изменение ситуации на рынке путем внесения поправок в параметры модели DCF, настроенные под текущую цену акций. Рассчитывая изменения стоимости акций открытых компаний, аналитики принимают рекомендации по ним типа «продавать», «покупать», «держать». Для принятия таких оперативных рекомендаций чувствительность метода DCF, по-видимому, не так важна. При применении сравнительного подхода используются метод компаний-аналогов и метод прямых сделок. В этих методах используются мультипликаторы, рассчитанные по различным финансовым и производственным показателям оцениваемой и сопоставимых компаний:
Расчеты, используемые в случае применения сравнительного подхода, в условиях России с ее неустоявшимся и развивающимся рынком также часто неточны из-за существенных отличий в операционной деятельности сопоставимых компаний, отсутствия достаточной и надежной информации о сделках с акциями сопоставимых предприятий и прочее. В отчетах об оценке результаты расчета в рамках сравнительного подхода обычно присутствуют, но чаще всего только в качестве иллюстративного материала из-за слишком широкого диапазона значений рыночной стоимости. Казалось бы, за прошедшие годы во многих государственных органах, общественных и некоммерческих организациях оценщиков накопилось достаточно много отчетов (об оценке пакетов акций, долей, бизнеса предприятий), которые по прошествии времени позволяют оценить реальную точность ранее выполненных оценок на основе реально осуществившихся сделок и (или) прогнозов, уточнить ставки дисконтирования, весовые коэффициенты при согласовании результатов оценки для трех подходов применительно к различным отраслям промышленности, выяснить действительную квалификацию и профессионализм занимающихся оценкой компаний и т. д. Но такого анализа никто, к сожалению, не проводит. Более того, нам ничего не известно о проведенных ретроспективных анализах оценочных работ и за рубежом. Смысл работы оценщика все-таки состоит в правильном и точном (хочется на это надеяться) оценивании, и критерий точности оценки должен быть главным при проведении рейтингов по оценке среди аудиторско-оценочных, оценочно-консалтинговых и чисто оценочных компаний. Но различные рейтинговые агентства на точность оценки либо не обращают внимания, либо традиционно умалчивают об этом. Мы попытались провести такой анализ точности на примере четырех оценочных отчетов (2002–2003 годы) разных крупных компаний, занимающихся оценкой. Конечно, выборка невелика, но, как нам известно от других рецензентов и экспертов-оценщиков, и в других отчетах об оценке пакетов акций, долей, бизнеса российских предприятий наблюдается примерно такая же картина. Сравнительный подход при оценке использовался только в одном отчете, а в остальных отчетах полученные с применением сравнительного подхода возможные диапазоны стоимости приводились только в качестве иллюстрации (верхние и нижние границы диапазонов в этих отчетах отличались в разы). Оценка стоимости пакетов акций с применением доходного подхода осуществлялась исходя из прогноза цены на нефть и стальной прокат на ближайшие 6 лет (за основу брались цены, действовавшие в момент оценки) с небольшой коррекцией на долларовую инфляцию (это порядка 23 долларов за баррель нефти в год оценки и последующие прогнозные годы; на прогнозные годы оценщиками предполагались следующие экспортные цены: для горячекатаного проката – 220–250 долларов за тонну, холоднокатаного проката – 280–310 долларов за тонну). Отметим, что от цен на нефть или стальной прокат прямо пропорционально зависели цены на продукцию оцениваемых предприятий. Именно прогнозные цены на выпускаемую продукцию оказывали наибольшее влияние на результаты оценки; чувствительность же к операционным расходам, ставке дисконтирования и другим показателям оказалась существенно меньше. Укажем, например, что в 2002–2003 годах согласно данным инвестиционной компании «Атон» чувствительность стоимости российских нефтяных компаний была равна приблизительно 5–11 процентов при изменении долгосрочной средней цены нефти на 1 доллар за баррель. В анализе чувствительности оценщиками закладывалась вариация прогнозных цен на продукцию всего лишь в 1–5 процентов по сравнению с базовым сценарием. Столь малая величина вариации прогнозных цен в анализируемых отчетах не была чем-либо обоснована и выбиралась оценщиками, по-видимому, из желания не травмировать заказчиков получающимся по методу DCF огромным реальным диапазоном возможных стоимостей оцениваемых пакетов акций. Надо сказать, что уже сейчас, до окончания прогнозного периода (по состоянию на 18 марта 2006 года), нефть стоит около 62 долларов за баррель, а экспортеры из стран СНГ предлагают горячекатаный прокат по 360–390 долларов за тонну FOB и холоднокатаный – по 460–480 долларов за тонну FOB. Таким образом, в настоящее время реальная цена нефти отличается от базовой прогнозной цены более чем в 2,5 раза, а по стальному прокату – более чем в 1,5 раза. Наши расчеты показали, что вероятная стоимость каждого из оцениваемых пакетов акций предприятий была ошибочно занижена не менее чем в 2,6 раза. Это связано главным образом с допущенной большой ошибкой в прогнозе на цену продукции базового сценария и с высокой чувствительностью стоимости пакетов акций к изменению допущений о ценах на продукцию. При этом в сознание потребителей оценки широко и настойчиво внедряется миф том, что ошибка в стоимости, определенной оценщиком-профессионалом, не более 20 процентов, то есть в пределах, допускаемых российским законодательством (статья 40 Налогового кодекса Российской Федерации). Вообще говоря, на различных предприятиях чувствительность к изменению допущений о ценах на продукцию разная и зависит от доли себестоимости в валовой выручке предприятий. Чувствительность особенно велика у предприятий, себестоимость продукции которых мало меняется в зависимости от цен на продукцию, к примеру у нефтедобывающих компаний. Можно привести противоположный экзотический пример: стоимость компании, занимающейся, скажем, окраской стальных листов, практически не зависит от прогноза цен на конечную производимую ею продукцию. Так, если в некий год прогнозируется увеличение стоимости окрашенных стальных листов (являющихся конечной продукцией), то практически на столько же возрастет стоимость неокрашенных листов (являющихся сырьем), и денежный поток сохранится неизменным. Заметим, что свои прогнозы цен на конечную продукцию, уровень инфляции и т. д. авторы анализируемых отчетов делали на основе опубликованных официальных прогнозов, прогнозов маркетинговых подразделений самих оцениваемых предприятий, а также на основе обзоров и отчетов известных российских и зарубежных аналитических компаний и, как говорится, ничего своего не внесли, а только обобщили прогнозы. Отметим, что в различных прогнозах цены, как правило, задаются одной цифрой, но иногда – в виде вероятного диапазона прогнозируемых цен. При этом о какой именно вероятности, погрешности идет речь – не указывается. На наш взгляд, для целей оценки отдельных предприятий нужно брать прогнозные данные (цены на конечную продукцию, затраты, инфляцию и т. д.) из надежных и действительно независимых источников или специально разработанных оценщиками собственных моделей, а не опираться полностью на мнения аналитиков и специалистов, которые часто называют прогнозные цифры из «особых соображений» либо, выдавая желаемое за действительное. Кроме того, имеют место проплаченные, да и просто ошибочные прогнозы. Заметим, что о качестве прогнозов аналитиков или аналитических компаний можно судить по ранее выполненным ими прогнозным исследованиям. Приведем примеры.
(1) http://cepgroup.ru/backoffice/107-2010-09-22-07-59-28 К сожалению, использование оценщиком собственных прогнозов может встретить противодействие как заказчиков, так и судей (об этом далее). Как было уже упомянуто, в анализируемых отчетах об оценке методы затратного подхода не использовались. Однако опубликованные в статье «О выборе предприятий-аналогов для сравнительного метода оценки действующего предприятия (бизнеса) и согласовании результатов различных подходов» [1] результаты экспресс-оценки пакета акций крупной сырьевой компании с использованием трех подходов (доходного, сравнительного, затратного) объективно говорят о том, что по прошествии времени затратный подход оказался для этой компании самым точным. Приведем цитату из той же статьи: «Мы считаем недопустимым игнорирование оценщиками имущественного подхода при оценке стоимости действующего предприятия (бизнеса)». Это игнорирование – грубейшее нарушение требований оценочных стандартов. Тем не менее оценщики продолжают игнорировать применение такого подхода. Это также приводит к большим искажениям в оценке стоимости пакетов акций российских предприятий. Конечно, покупателя предприятия интересует в первую очередь будущий доход от владения им, а не прошлые затраты на его создание за вычетом износов. Но в отдельных отраслях промышленности стоимость, определенная с использованием затратного подхода, может дать достаточно ясный ориентир рыночной стоимости предприятия. Соответствующие поправочные коэффициенты могли бы быть найдены на основании ретроспективного анализа выполненных отчетов об оценке. Вместе с тем основными причинами ошибок в определении стоимости предприятий являлось формальное отношение к прогнозам в бизнесе, серьезные ошибки в прогнозировании и неучет дополнительных факторов, возможно, напрямую и не связанных с оцениваемым предприятием. Считается, что при расчете рыночной стоимости объекта оценщик должен моделировать логику и прогнозы типичного покупателя. И если все потенциальные покупатели ничего не знают о возможном грядущем событии, которое коренным образом повлияет на стоимость объекта (например о предполагаемом строительстве автомагистрали рядом с продаваемым коттеджем), а оценщик об этом вероятном событии знает (догадывается), то все равно рыночная стоимость объекта должна рассчитываться оценщиком без учета вероятности этого события. И при оценке пакетов акций, бизнеса предприятий логика типичного покупателя вроде бы также должна следовать официальным прогнозам. Однако, как показывает практика, реальный покупатель в своем решении опирается не на официальные прогнозы (которым он часто не доверяет), а на свои расчеты. Кроме того, в расчет цены покупки принимаются, по-видимому, и специфические для каждого покупателя цели и факторы, например, у них могут быть разные финансовые возможности, разные синергетические эффекты и т. д. Так что о рыночной стоимости пакета акций крупной компании можно говорить, по нашему мнению, только условно, и у каждого потенциального покупателя имеется своя максимальная цена пакета, больше которой он платить не готов.
Этот пример также еще раз указывает на недостижимость объявляемой точности в 20 процентов в реальной оценке пакетов акций, долей, бизнеса многих предприятий. Столь большую разницу между прогнозными ценами покупки и реальной ценой покупки можно объяснить и тем, что аналитики и оценщики «со стороны» информацией в полном объеме о предприятии и всех целях и мотивах потенциальных покупателей, естественно, не обладали. В доходном подходе первичными элементами прогнозирования, на основе которых уже прогнозируются оценщиком чистые денежные потоки, являются: 1) программа развития предприятия, являющаяся источником внутренних прогнозируемых факторов:
2) внешние прогнозируемые факторы:
Погрешности по внутренним прогнозируемым факторам могут быть оценены на основании предшествующих дате оценки годовых бюджетов предприятия и реально получившихся цифр. Так как отчет об оценке выражает профессиональное аргументированное личное мнение оценщика о стоимости объекта оценки, то все вышеупомянутые прогнозы должны быть им рассмотрены только как гипотетические и, вообще говоря, не обязаны быть руководством к действию. Но, как показывает практика коллег-оценщиков, всякая личная инициатива и творческие новации в прогнозировании внутренних и внешних факторов могут быть наказуемы.
И что в этой ситуации нужно было делать оценщику?
Многие оценщики, особенно начинающие, используют «официальные» прогнозы с тем, чтобы у собственников, заказчиков не возникало лишних вопросов («а что мы? Мы люди маленькие – уж им-то там наверху лучше известно, что будет». Примерно так думают некоторые оценщики). Эта тенденция, к сожалению, резко усилилась в последние годы в России. Цель настоящей статьи – не «боднуть» кого бы то ни было, а указать на необходимость творческого использования оценщиками при оценке пакетов акций, долей, бизнеса предприятий теории прогнозирования, теории чувствительности, теории принятия решений, а также специальных методик и программного обеспечения для массовой оценки основных средств предприятий. Ведь даже в учебниках по оценке для вузов и в существующих стандартах оценки практически ничего об этом не сказано. А когда говорят, что оценка не столько наука, сколько искусство, то, по-видимому, подразумевают, что решение вышеупомянутых задач часто происходит без помощи разработанного математического аппарата, экономических моделей и развитого программного обеспечения. К чему такое «искусство» приводит видно из проанализированных отчетов. Прогноз – это один из краеугольных камней оценки, однако не ясно, что делать оценщикам в условиях постоянно не сбывающихся публикуемых прогнозов: то ли ошибаться вместе с прогнозами и получать гонорар за неправильную оценку, то ли пытаться строить свои внутренние «оценочные» прогнозы и уже на их основе «правильно» оценивать. Хочется надеяться, что коллеги честно выберут второй путь и выскажутся по затронутым неоднозначным проблемам, требующим определенной консолидации усилий для их решения. Но, скорее всего, ситуация еще хуже, и достигнуть разумной точности оценивания пакетов акций, долей, бизнеса некоторых российских предприятий с использованием доходного подхода принципиально затруднительно, даже при достижении относительно высокой точности прогнозирования, скажем, в 20 процентов. Сверхвысокая зависимость стоимости для некоторых предприятий от прогнозируемых цен на готовую продукцию ставит под сомнение саму возможность использования доходного подхода при оценке предприятий в сегодняшних резко изменяющихся условиях. Ведь когда верхняя граница стоимости предприятия по методу DCF отличается от нижней границы в 4 и более раз при вариации прогнозных цен на продукцию всего лишь в 20 процентов (что является относительно небольшой величиной, как это следует из анализируемых отчетов), то трудно говорить о какой бы то ни было разумности применения этого метода оценки предприятия. В таком случае сами оценщики должны информировать потребителей оценки о реально достижимой точности оценки в рамках доходного подхода и в итоговой стоимости давать больше веса результатам, полученным при применении сравнительного и затратного подходов. При оценке бизнеса компания «Оценка крупных предприятий» практически всегда использует затратный подход [3]. Отметим, что размеры активов компаний являются одним из четырех критериев, по которым журналом Forbes формируется ежегодный список ведущих корпораций мира.
Некоторые выводы
По нашему мнению, вопросы, поднятые в этой статье, требуют широкого и объективного обсуждения. Авторы будут чрезвычайно признательны оппонентам и критикам за отзывы и замечания, а также за публикации, в которых будут высказаны другие мнения и предложения. Литература. Статья опубликована в журнале "Имущественные отношения в Российской Федерации", 2006, №7, стр. 27-35 Поделиться ссылкой в социальных сетях: Комментарии к материалу: (пока комментариев нет) 5037 |
| ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
Отчеты об оценке | Справочники | Форум | Интервью | Рейтинги | Частный бухгалтер Интервью | Наследование | Контакты | Оценка собственности | Английский бесплатно | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|