Методики

Оставить комментарий | Читать комментарии

«Справедливая» и действительно экономически справедливая рыночная стоимость обыкновенных акций предприятия

Л.Д. Ревуцкий, к.т.н., с.н.с.

В повседневной жизни собственникам свободных денежных средств, владельцам акций, инвесторам, брокерам, экономическим консультантам, финансовым аналитикам, служащим управляющих (трастовых) компаний для себя лично или по заказам со стороны довольно часто приходится решать задачи выбора таких корпораций и отдельных предприятий, акции которых экономически выгодно приобретать, придерживать или продавать.

Для принятия экономически обоснованных решений подобных задач необходимо проведение соответствующих расчетов, целью которых является установление реальной картины того, обыкновенные акции каких предприятий недооценены, каких - переоценены и какие имеют стоимость, близкую к норме либо равную ей. Величину такой стоимости принято называть экономически справедливой (настоящей, действительной, реалистичной, нормальной, нормативной, достоверной, фундаментальной и т.п.). В понимании автора этой статьи экономически справедливой рыночной стоимостью обыкновенной акции предприятия является такая стоимость, которая соответствует научно и практически обоснованной оценке его полной рыночной стоимости с учетом наличия не только обыкновенных, но и привилегированных акций.

Ознакомление с монографиями, учебниками и учебными пособиями по рынкам ценных бумаг и, в частности, по акциям предприятий показывает, что в числе указываемых в них видов и понятий стоимости акций (номинальная, курсовая, балансовая, ликвидационная) вид и понятие их справедливой стоимости отсутствуют и задача определения уровней текущей недооцененности или переоцененности этих ценных бумаг даже не упоминается.

При решении такой задачи как оценка экономического качества обыкновенных акций предприятий суть производимых расчетов состоит в установлении численного значения отношения - Уса текущей фактической курсовой рыночной стоимости (текущей биржевой котировки) акции рассматриваемого предприятия - Саф к справедливой рыночной стоимости этой акции - Сас, т.е. Уса = Саф/Сас. Если величина Уса меньше единицы, стоимость такой акции признается недооцененной, если равна единице - нормальной (нормативной), если превышает единицу, значит стоимость этой акции переоценена. Значения показателей Уса, Саф и Сас всегда определяются на дату проведения такого расчета. На разные даты значения этих показателей могут отличаться друг от друга.

Иногда, вместо расчета уровня Уса, определяют потенциал экономического роста или падения текущей биржевой котировки стоимости акций - Пса, который устанавливают по формуле:

Пса = Сас/Саф - 1 (для потенциала роста текущей курсовой стоимости акций до их справедливой стоимости) и Пса = 1 - Сас/Саф (для потенциала падения курсовой стоимости акций до их целевой стоимости).

Например, если Сас = 15 руб, а С аф = 5 руб, то Пса = 2,0. Когда Сас = 15 руб, а Саф = 18 руб, то Пса = 0, 17.

Судя по экономическим справочникам и энциклопедиям под справедливой стоимостью товара (для акций часто называемой ценой либо целевой ценой или целью) обычно понимается цена, основанная на моральных ценностях, на принципах социальной справедливости, отражающая истинную (настоящую, реальную, действительную) ценность, полезность и качество товара и доступность его для покупателя. В рассматриваемом случае товаром являются акции акционированных либо акционируемых предприятий.

Рекомендации, которые даются по результатам произведенных расчетов, как правило, таковы: существенно недооцененные акции целесообразно покупать, явно переоцененные - продавать, а акции с нормальной (справедливой) стоимостью - придерживать до изменений текущей рыночной конъюнктуры в ту или другую стороны и принимать ликвидационные или инвестиционные решения сообразно складывающейся на рынке акций обстановке.

Ниже кратко рассмотрены широко применяемая в настоящее время и альтернативная ей методики определения справедливой рыночной стоимости обыкновенных акций предприятий.

Методика и особенности расчета справедливой стоимости акций предприятий, разработанная и широко применяемая РИА РБК на практике (см. соответствующий сайт в интернете)

Для расчета справедливой или целевой цены акции применяется метод дисконтирования денежных потоков рассматриваемой компании от ее будущей производственно-хозяйственной деятельности, которая обычно прогнозируется на 5 - 12 лет вперед. Отмечается слабость такого подхода, которая заключается в том, что из-за большого количества прогнозируемых исходных данных вероятность получения ошибочных результатов такого расчета весьма велика и слепо доверять справедливым ценам акций, публикуемым инвестиционными компаниями и банками скорее всего не стоит.

И тем не менее, РИА РБК рекомендует определять справедливые цены акций предприятий методом экспертных оценок, когда экспертами являются соответствующие инвестиционные компании и банки. За окончательную величину справедливой стоимости акции предприятия (компании), называемую консенсусом либо консенсусом-целью с обозначением Рк, предлагается принимать усредненное значение справедливых цен (целей), рассчитанных заинтересованными инвестиционными компаниями и банками для этой ценной бумаги по формуле:

где Pi - цель и-той инвестиционной компании или банка по рассматриваемой акции;

n - количество принимаемых во внимание целей, установленных по этой акции.

При определении величины Pi безусловно учитывается текущий рыночный курс изучаемых акций.

Указывается, что при формировании инвестиционных портфелей можно приобретать и акции с потенциалом падения текущей курсовой стоимости. Однако для обеспечения экономической безопасности их доля в инвестиционном портфеле не должна превышать 10 - 12%.

Имеются все основания полагать и это есть на самом деле, что оценка значения показателя Рк, т.е. Сас, изложенным выше методом является случайной величиной, не имеющей никакого отношения к искомой справедливой рыночной стоимости акций предприятий. При этом ответственность за качество оценки величины Сас без всяких на то оснований произвольно возлагается на выбранные фирмы-эксперты, которые юридически и экономически не несут и не могут нести такую ответственность, хотя бы и потому, что их труд соответствующим образом не регламентируется и не оплачивается.

Возникает мысль, как можно квалифицировать представленный выше метод определения величины Сас: сознательное либо несознательное жульничество, мошенничество или плутовство, откровенная халтура либо явное невежество разработчиков этого метода? Скорее всего в этом случае имеет место сочетание всех четырех перечисленных явлений с весомым преобладанием первого. Естественно жалко тех, кто по неосведомленности принимает ошибочные инвестиционные решения, пользуясь рекомендациями, выдаваемыми по результатам расчета значений Сас, полученным таким методом.

Спрашивается, почему же этот метод находит широкое применение на практике и результаты соответствующих расчетов, по этому методу публикуются в солидных деловых газетах? Расчет величины Сас с помощью этого метода требует минимальных затрат умственных усилий и рабочего времени при весьма достойной оплате труда выполняющих его финансово-биржевых «аналитиков». Тем более, что этот расчет легко поддается автоматизации на компъютере путем применения табличного процессора Exell -2007. Кроме того, используя этот метод, легко можно получать практически любые, в том числе и заранее заказанные величины показателя Сас.

Кстати, точно с таким же успехом подобный расчет может быть выполнен любым образованным человеком без привлечения экспертов и математической обработки полученных от них данных: сел за стол, поглядел на текущий курс акций рассматриваемого предприятия и на потолок, написал 5 - 12 цифр якобы ожидаемых в будущем котировок «от фонаря», усреднил установленный ряд этих цифр и за несколько минут получил искомую величину консенсуса-цели Сас. При этом 5 - 12 цифр для проведения расчета можно подобрать таким образом, чтобы после усреднения они давали заранее намеченную величину цели Сас. Даже в ХХ1 веке такое возможно встретить на полной серьезности!

Удивительно, но результаты расчетов потенциала роста или падения текущего курса акций компаний, входящих в листинг фондовых бирж ММВБ и РТС, полученные представленным выше методом, регулярно публикуются в ежедневной деловой газете РБК daily (см. сводку по рынку акций) и по ним кто-то принимает решения о покупке, продаже или сохранении акций тех или иных предприятий для последующих маневров с ними на фондовом рынке.

Еще одна методика определения «справедливой» рыночной стоимости акций предприятий

Другая очевидная методика определения необоснованно принимаемой за справедливую рыночной стоимости обыкновенных акций предприятий состоит в следующем:

1. По существующим международным, европейским и федеральным стандартам оценочной деятельности рассчитывают якобы справедливую рыночную стоимость рассматриваемого предприятия на дату проведения такого расчета (Срп);
2. Определяют суммарную рыночную стоимость всех эмитированных привилегированных акций этого предприятия на ту же дату (Спап);
3. Из полученной в результате проведенного расчета величины Срп вычитают расчетную величину Спап, равную произведению текущей рыночной стоимости одной привилегированной акции предприятия (Сопа) на общее число выпущенных таких акций на дату расчета (Чпап), т.е. Спап = Сопа х Чпап;
4. Полученную разность делят на общее число эмитированных на дату расчета обыкновенных акций рассматриваемого предприятия (Чоап), устанавливая таким образом якобы справедливую рыночную, но на самом деле практически случайную величину стоимости такой акции (Ссап).

Как вытекает из вышеуказанного, формула для определения величины показателя Ссап имеет следующий вид:

Ссап = (Срп - Спап)/Чоап. ( 2 )

Все было бы нормально и правильно, если бы расчетная величина показателя Срп была экономически справедливой, но применяемый в настоящее время метод ее определения, к сожалению, имеет принципиальные недостатки и не позволяет делать такое предположение без серьезных сомнений.

Во-первых, в подавляющем большинстве случаев величину показателя Срп в настоящее время рассчитывают методом дисконтирования будущих денежных потоков фактического чистого дохода либо фактической прибыли до или после вычета налогов, сборов и уплаты процентов, а прогнозы таких потоков почти всегда бывают ошибочными и впоследствии не подтверждаются на практике;

Во-вторых, расчеты соответствующих значений ставок дисконтирования являются весьма условными, построенными на базе сомнительных допущений;

В-третьих, результаты расчета величины Срп весьма чувствительны к неточностям определения дисконтируемых показателей, ставок дисконтирования и уровней возможной инфляции денежных средств, а эти неточности неизбежны;

В-четвертых, при определении величины Срп, как правило, учитывают не все объективно имеющиеся структурные элементы - драйверы этой стоимости.

Более подробно наиболее серьезные недостатки этого метода изложены в статье / 1 /.

Кроме того, получение окончательного значения величины показателя Срп путем научно не обоснованного взвешивания оценок, рассчитанных с одновременным применением доходного, затратного и сравнительного подходов к определению их величины не позволяют считать такую взвесь справедливой.

Не может приниматься за справедливую величина Срп, отвечающая запросам типа: «Что нужно?» или «Чего изволите?». Поэтому нельзя считать справедливой величину показателя Ссап, для установления которой использован показатель Срп, рассчитанный указанным выше способом.

Приведенные выше соображения подводят к выводу, что рекомендации инвесторам и обслуживающим их лицам, выдаваемые на основании соответствующего анализа результатов проведенных расчетов величины Ссап по представленным методикам, скорее всего не являются правильными, объективными, достоверными, отражающими реальную картину существующего положения в экономике предприятия, страны и на ее фондовых рынках. При этом, результаты практического использования таких рекомендаций инвесторами и простыми людьми - покупателями акций предприятий незаметно, но неуклонно способствуют накоплению потенциала возникновения будущих страновых, региональных и мировых экономических и финансовых кризисов с нарастающими негативными последствиями, ценой и сроками их преодоления.

Предлагаемая методика определения справедливой рыночной стоимости акций предприятия

Основополагающий принцип предлагаемой методики определения величины Ссап, не отличается от принятого в предыдущей методике и формула, применяемая для расчета этой величины аналогична приведенной выше формуле (2). Только вместо показателя Срп используется показатель Спп - показатель полной справедливой рыночной стоимости предприятия. Кроме того, разница состоит лишь в методе расчета и в исходных данных, используемых для определения величины справедливой рыночной стоимости предприятия Срп.

Таким образом, формула для определения величины показателя Ссап представляет собой следующее соотношение:

Ссап = (Спп - Спап)/Чоап. ( 3 )

Основные различия предлагаемого и предыдущего метода оценки величины Срп состоят в следующем:

1. В качестве базы для расчета искомой величины Срп предлагается использовать не фактические, а нормативные значения чистого операционного дохода либо прибыли предприятия до или после вычета налогов, сборов и уплаты процентов;
2. В расчет предлагается брать не прогнозируемые, не известно какие нормативные показатели чистого дохода или прибыли предприятия на 5 - 12 лет вперед, а те же самые реальные показатели за прошедший либо плановые или ожидаемые на текущий годовой отчетный период календарного времени;
3. Расчет величины показателя Срп производится методом прямой капитализации упомянутых выше чистого годового дохода или годовой прибыли предприятия, а не методом дисконтирования его будущих денежных потоков, не пригодным для решения задач подобного рода;
4. За ставку капитализации принимается текущая на дату расчета величины Срп безрисковая годовая ставка банковского процента, которая рассчитывается как средняя либо средневзвешенная величина установленных наиболее крупными банками самых высоких ставок этого процента, в частности, по долгосрочным вкладам-депозитам.
5. При определении величины Срп учитываются все весомые объективно существующие стоимостепонижающие и стоимостеповышающие факторы, так называемые драйверы стоимости по всем компонентам имущественно-земельного комплекса предприятий.

Концептуальная формула для определения величины показателя полной справедливой рыночной стоимости предприятия Спп предлагаемым методом выглядит следующим образом:

Спп = Срп х Кпс = (Спб + Снп + Сзу + Сис) х Кпс, ( 4 )

где Срп - справедливая рыночная стоимость предприятия без учета значения коэффициента Кпс, тыс. д.е.;

Кпс - коэффициент к стоимости предприятия Спр, учитывающий стоимость неосязаемых нематериальных активов рассматриваемого предприятия и синергетический эффект от сложения структурных элементов (драйверов) этой стоимости;

Спб - справедливая рыночная стоимость производственно-технической (товаропроизводящей и доходопроизводящей) базы предприятия, тыс. д.е.;

Снп - справедливая рыночная стоимость непрофильных активов предприятия, если они имеются, тыс. д.е.;

Сзу - справедливая рыночная стоимость земельного участка предприятия или прав на бессрочное либо временное владение и пользование этим участком, тыс. д.е.;

Сис - справедливая рыночная стоимость инфраструктуры предприятия, если таковая существует, тыс. д.е.

Представляется, что существующие в настоящее время методические разработки и действующие стандарты позволяют с той или иной степенью достоверности оценивать величину показателей Спр, Спб, Снп, Сзу и Сис. В соответствующей глубокой теоретической проработке с выходом на практику нуждаются методы определения справедливых значений коэффициента Кпс. До тех пор, пока такие методы не будут разработаны, величину показателя Кпс вынужденно принимают равной единице (1,0), т.е. занижая тем самым величину Спп, приравнивая ее к показателю Спр.

Развернутая формула для определения величины показателя Спб с соответствующими пояснениями приведена в публикации ( 2 ). Методики определения величин Сзу, Снп и Сис заслуживают опубликования в отдельных подробных статьях. Предполагается, что подготовка таких статей и разработка методов определения значений коэффициента Кпс являются достойной задачей, делом чести теоретиков и специалистов соответствующего профиля оценочной деятельности.

К числу основных достоинств предлагаемого метода определения величины показателя Ссап следует отнести:

1. Расчетную величину Ссап получают по результату объективного установления общей народнохозяйственной ценности рассматриваемого предприятия;
2. Фундаментом для определения показателя Ссап служит оценка производственных, производительных и социальных ресурсов данного предприятия;
3. Действие фактора неопределенности, риска случайности полученных оценок величин Спп, Спр и Ссап сведено к минимуму.

При этом возможности дальнейшего совершенствования предложенного метода остаются открытыми и приглашаются все желающие поучаствовать в этом благородном деле.

Литература

1.  Ревуцкий Л.Д. Основные заблуждения теоретиков, преподавателей и практиков оценки стоимости предприятий. - М.: // «Аудит и финансовый анализ», № 5, 2008. С. 408 - 415.
2. Ревуцкий Л.Д. Уточненная формула для определения экономически справедливой рыночной стоимости предприятий. - М.: // «Аудит и финансовый анализ», предположительно № 3, 2009.

Аннотация

Отмечается научная слабость существующих методик определения справедливой рыночной стоимости обыкновенных акций предприятий и недостаточная состоятельность рекомендаций инвесторам, брокерам и другим заинтересованным лицам по целесообразному поведению на фондовом рынке акций: что покупать, что продавать, а что придерживать до лучших времен. Предлагается более совершенная методика решения подобных задач, указываются основные достоинства и перспективы ее дальнейшей рационализации.

Поделиться ссылкой в социальных сетях:

Комментарии к материалу: (пока комментариев нет)

9063