Методики

Оставить комментарий | Читать комментарии

Оценка гудвилла в принятии финансовых решений

Сметанин А. М.

Глава 2. Методические основы оценки гудвилла в принятии финансовых решений

2.3. Модели оценки гудвилла на основе показателя рыночной капитализации

Операция по приобретению и продаже акций – титулов собственности – опосредует процесс смены владельцев компании-эмитента. Показатель рыночной капитализации компании есть сумма рыночной стоимости всех акций компании-эмитента, сформированная на рынке в текущий момент времени. Рыночная капитализация не есть рыночная стоимость компании. Более того, предложение о покупке акций с целью приобретения контроля над целевой компанией может восприниматься инвесторами в качестве индикатора неоцененности акций, и наоборот, предложение о продаже пакета акций может привести к изменению показателя капитализации, при этом рыночная стоимость активов, величина планируемых и прогнозируемых денежных потоков, приведенных к моменту оценки, и финансовые показатели деятельности компании могут не изменяться. В целях оценки бизнеса и диссертационного исследования отождествление показателя рыночной капитализации и рыночной стоимости компании не обосновано.

Цена акции, сложившаяся на биржевом или внебиржевом фондовом рынке, отражает получившие признание в ходе хозяйственной операции по приобретению акций ожидания инвесторов по поводу вероятных доходов, получаемых от владения данными акциями. Процесс котировки акций осуществляется по законам спроса и предложения, где объектом экономических отношений выступают титулы собственности – акции. Наличие преимуществ или недостатков целевой компании-эмитента, известных инвесторам, способствует изменению платежеспособного спроса и предложения акций, что приводит к изменению котировок акций и показателя рыночной капитализации. Как указывают Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Муррин, Ю. Фама, К. Френч, «…доходность акций обратно пропорциональна размеру компаний, выраженному через капитализированную стоимость ее акций, и прямо пропорциональна отношению балансовой стоимости акционерного капитала компании к его рыночной стоимости…» [47, с. 289].

Для целей финансового управления компанией, в части моделирования и анализа поведения субъектов экономических отношений, возможно допущение фактической реализации на практике операции по покупке компании посредством приобретения титулов собственности. Ввиду того, что изменение стоимости компании оценивается рынком и соответствующим образом влияет на показатель рыночной капитализации, изменение показателя рыночной капитализации компании можно рассматривать в качестве индикатора изменения стоимости компании. Следовательно, в процессе управления стоимостью гудвилла показатель рыночной капитализации, уменьшенный на скорректированную стоимость чистых активов, может быть принят в качестве показателя-индикатора, изменение которого соответствует изменению стоимости гудвилла предприятия. Значение данного показателя определяется следующим образом:

GWcnt = m C – ANC, где       (20)

m – количество выпущенных компанией акций,

С – курс акции, сложившийся на момент оценки,

ANC – рыночная стоимость скорректированных чистых активов.

В том случае, если компания-эмитент выпускает, помимо обыкновенных акций, привилегированные и прочие виды акций, цена которых вследствие особых привилегий на фондовом рынке отличается от цены обыкновенных голосующих акций, то формула примет следующий вид:

  (21)

n – количество разновидностей акций корпорации;

mi – объем выпущенных акций i-того вида;

Ci – курс акции i-того вида.

Оценка гудвилла через скидку на неконтрольный характер. Зависимость котировок акций предприятия на фондовом рынке от величины его наработанного гудвилла впервые была проанализирована Ф. Пикслей. Так, в ходе исследований Ф. Пикслей пришел к выводу, что «…сложившийся на рынке ценных бумаг курс акций конкретной компании представляет собой рыночную оценку стоимости акций как нераспределенной прибыли, уже заработанной, и дисконтированной стоимости части будущих сверхприбылей…» [175, с. 47]. На каждую акцию приходится пропорциональная часть стоимости его чистых скорректированных активов. «…Разность между рыночной стоимостью акции и суммой, приходящейся на нее чистых активов компании – эмитента, представляет собой часть дисконтированной стоимости ожидаемых будущих сверхприбылей, то есть гудвилла, приходящуюся на одну акцию…» [175, с. 47]. Таким образом, гудвилл приобретается не только при продаже предприятия как единого имущественного комплекса, но и при покупке его отдельных акций.

Котировка акций предполагает наличие покупателей и продавцов, оценивающих стоимость компании. Если принять во внимание, что за каждой акцией компании условно закреплено имущество, стоимость которого определена с высоким уровнем вероятности, то есть акционерный капитал компании выступает в качестве источника формирования ее чистых активов, то стоимость этого имущества, приходящееся на одну акцию, рассчитывается как частное от деления стоимости скорректированных чистых активов (ANC) на общее количество выпущенных акций (M).

Величина созданного гудвилла не подлежит отражению в финансовой отчетности, поэтому в учетной практике она не увеличивает добавочный капитал, следовательно, стоимость имущества компании, приходящегося на одну акцию, не содержит в себе составляющую гудвилла, то есть за каждой акцией «закреплены» только материальные активы, а также нематериальные активы, отражаемые в финансовой отчетности, согласно действующим стандартам оценки и учета.

Принимая во внимание то, что стоимость имущества (активов) компании может быть определена в рамках доходного подхода, то есть исходя из совокупности приведенных к моменту оценки денежных потоков, генерируемых данным имуществом, то при условии различного уровня доходности аналогичных активов анализируемых компаний (отрасли), стоимость данных активов будет различна, и наоборот, стоимости активов равны, если равны совокупности приведенных к моменту оценки денежных потоков, генерируемых данными активами. Различие в стоимости между акциями одной компании миноритарного (q) и контрольного (q¢) пакета заключается, согласно действующей практике оценочной деятельности, только в скидке на неконтрольный характер, приходящийся на одну акцию (h), то есть h = q¢– q, и равна отношению общей величины скидки на неконтрольный характер (H) к количеству акций оцениваемого миноритарного пакета акций (m).

Если на каждую акцию оцениваемой компании приходится равная стоимость имущества (чистых скорректированных активов, отражаемых в финансовой отчетности), определенная методами доходного подхода, то при условии рационального поведения инвестора рыночная стоимость каждой акции в долгосрочном периоде, то есть в периоде, достаточном для выравнивания тенденции изменения курса ценной бумаги и элиминирования результатов спекулятивных операций, будет соответствовать исчисленной в рамках доходного подхода стоимости имущества, приходящегося на одну акцию. Это означает, что инвестор, уплачивая за акцию контрольного пакета сумму, превышающую имущественную составляющую, исчисленную в рамках доходного подхода, ориентируется на дополнительные преимущества обладания компанией, то есть приобретает целевую компанию с некоторой величиной гудвилла.

В 1993 году компания «Церих» с целью получения быстрого контроля над АООТ «Волгоградский алюминий» подняла цену на покупку его акций до 1000 неденоминированных руб. при наивысшем курсе 600 руб. Номинал акции составлял 40 руб., при балансовой стоимости акции 908 руб. Несмотря на то, что компании-дилеры своевременно смогли адаптироваться к резкому скачку цены акции и поднять цену покупки до предложенного уровня, что свидетельствует о недооцененности данных ценных бумаг, компании «Церих» удалось привлечь к себе интерес мелких акционеров и скупить контрольный пакет с целью дальнейшей перепродажи. Таким образом, величина преимуществ, позволяющих контрольному инвестору получать сверхприбыли, оценивалась им на 400 руб. (67%) больше из расчета на одну акцию, чем это сложилось на рынке. Аналогичная ситуация имела место в 1999 году, когда ОАО «Волгоградская фондовая корпорация» подняла цену покупки акции ОАО «Поволжье» (г. Волжский Волгоградской области) до 62-75 руб. в зависимости от размера приобретаемого пакета при номинале 0,01 руб. До этого цена покупки не превышала одного рубля за акцию. Таким образом, преимущество контроля над компанией инвестор оценил минимум в 62 раза выше сложившейся на рынке стоимости акции.

В долгосрочном периоде, достаточном для выравнивания рыночной стоимости акции и ее имущественной составляющей, определенной в рамках доходного подхода, гудвилл акционерной (или соответствующей корпоративной форме собственности) компании при условном делении ресурсов компании на доли каждого инвестора полностью приходится на контрольный пакет акций. Проблема соотношения приобретенного и созданного гудвилла в данном случае не возникает.

Гудвилл, по оценкам акционеров, проявляется через экстраординарное благосостояние акционеров, то есть выигрыш от обладания акцией, помимо обычных дивидендов и процентов, и прирост рыночной стоимости акции без увеличения объемов материальных активов компании, что, в свою очередь, зависит от решения владельцев контрольного пакета. Каждый миноритарный акционер оценивает свои будущие прибыли и имущественное обеспечение акций, исходя из того, что не может влиять на деятельность компании. Владелец контрольного пакета способен осуществлять данное влияние, причем в собственных интересах, которые могут принести ему экстраординарные прибыли, а в ряде случаев за счет неравноценного перераспределения доходов от миноритарных акционеров.

Величина скидки на неконтрольный характер из расчета на одну акцию (h) представляет собой исчисленную на одну акцию стоимость преимущества, которое является элементом гудвилла, а, значит, экономические выгоды от использования созданного гудвилла, выражающиеся в экстраординарных доходах, сосредотачиваются в руках владельцев контрольного пакета (M-m).

Для целей финансового менеджмента обоснована модель оценки гудвилла как разницы показателя рыночной капитализации и чистых скорректированных активов. Тогда при приобретении контрольного пакета акций для целей финансового менеджмента гудвилл может быть определен:

GW = q' (M-m) + q m – ANC.                              (23)

Отсюда:

GW = q' M – (q' – q) m – ANC.             (24)

GW = q' M –  m – ANC.  (25)

GW = (q' M – ANC) – H.        (26)

Рассмотренная модель применима и для случаев оценки имущества и ценных бумаг целевой компании (акций, долей, паев) методами имущественного и сравнительного подхода. В любом случае стоимость имущества и соответствующих акций должна быть обоснована с высокой вероятностью в качестве рыночной.

Влияние гудвилла на изменение величины собственного капитала в период дополнительных эмиссий акций. Вторичная и последующие эмиссии акций, приводящие к номинальному увеличению уставного капитала, осуществляются компаниями таким образом, чтобы, помимо непосредственного увеличения уставного капитала, компании могли получить эмиссионный доход и увеличить стоимость собственного капитала.

Соотношение цены первоначальной продажи акции при вторичной и последующих эмиссиях (p2) и ее номинальной стоимости (p1) есть коэффициент наращения (K), требуемый первичным акционером, то есть ставшим таковым при первичной эмиссии акций, за рассматриваемый период, то есть K = p2 / p1, так как ввиду того, что принципиальными допущениями, принимаемыми в рамках финансовой науки рациональными субъектами финансовых отношений, является изменение реальной стоимости денежных средств с течением времени и требование рациональным инвестором некоторого уровня доходности на инвестиции, то:

p2 = p1 K.              (27)

K = p2 / p1.           (28)

Коэффициент наращения определяется по формуле сложных процентов:

K = (1+i)n, где      (29)

i – ставка наращения (процентная ставка);

n – период наращения (срок функционирования компании).

Отсюда:

p2 / p1 = (1+i)n,   (30)

i = -1.   (31)

Учитывая последовательность эмиссионной политики, заключающейся в периодичном привлечении капитала за счет выпуска дополнительных акций, допущения изменения реальной стоимости денежных средств с течением времени и требования рациональным инвестором некоторого уровня доходности на инвестиции приводят к тому, процентная ставка для отображения минимального приращения цены продажи акций при эмиссиях более высокого уровня в случае эффективного функционирования компании по субъективным оценкам инвесторов будет определяться следующим образом:

i = -1, где            (32)

i – процентная ставка;

n – период наращения, равный сроку инвестирования средств в целевую компанию инвестором предыдущего порядка;

p1 – цены покупки акции данным инвестором на рынке;

p2 – цены первоначальной продажи акции при эмиссиях более высокого порядка.

сли на практике значение процентной ставки, требуемой первичным акционером на свои инвестиции, меньше указанного соотношения цены первоначальном продажи акции при вторичной и последующих эмиссиях и ее номинальной стоимости, то данная ситуация свидетельствует о неэффективной финансово-хозяйственной деятельности компании с точки зрения владельцев компании, а в ряде случаев – о злоупотреблениях и некорректной работе менеджмента компании. В любом случае результатом является обязательное изъятие инвестором собственных средств с целью предоставления тем объектам инвестирования, доходность на авансированный капитал в которые с учетом текущих трансакционных издержек при заданном уровне риска не меньше требуемого значения. Если инвестор приобретает акции, выпущенные в период вторичной и последующей эмиссии, то его субъективная оценка стоимости данных ценных бумаг такова (i), что при заданном уровне риска обеспечивает максимальную доходность по сравнению с компаниями аналогичной отрасли (imax), то есть (i = imax). Под отраслью в данном случае необходимо понимать группу предприятий, имеющих сходные условия функционирования, в рамках которой не существует ограничений на свободное перемещение капиталов.

Предположим, что существует некоторое предприятие, которое в процессе своей деятельности увеличивает стоимость гудвилла. Создаваемая компания в момент начала функционирования в качестве отдельного экономического субъекта не обладает гудвиллом и реализует на фондовом рынке собственные акции по цене, соответствующей их номинальной стоимости или существенным образом не отклоняющейся от их номинальной стоимости. В противном случае это свидетельствовало бы о значительных нарушениях функционирования всей системы финансов предприятия.

Таким образом, если компания в момент начала функционирования (T0) не обладает гудвиллом и осуществляет продажу собственных акций по цене, равной номинальной стоимости (q0), а в момент времени Te, отличный от T0 (Te > T0), осуществляет продажу акций дополнительной эмиссии по цене qe, то разность между ценами продаж акций есть оценка со стороны компании-эмитента ее собственных индивидуальных преимуществ, нематериальных по своей природе, приходящихся на одну акцию. Несоответствие реальной стоимости денежных средств во времени требует для оценки индивидуальных преимуществ, составляющих наработанный гудвилл, использовать приведенную к моменту оценки номинальную стоимость акции (цену продажи при первоначальной эмиссии). Таким образом, сторонними инвесторами гудвилл действующей компании, исходя из субъективных оценок ее менеджмента, при условии отсутствии контроля над активами компании одного или нескольких акционеров компании, можно определить следующим образом:

GW = , где              (33)

K – коэффициент наращения;

N – общее количество акций эмитента, выпущенных в период текущей эмиссии;

w – доля выпущенных акций в период текущей эмиссии, так как имущественная составляющая созданного гудвилла условно распределяется на каждую акцию эмитента.

Отсюда:

GW = (qe – q0 K) M, где      (34)

M – общее количество акций, выпущенных предприятием.

Действительно, данная формула преобразуется в формулу:

GW = qe M – q0 M K.           (35)

Это соответствует рассмотренной модели оценки гудвилла на основе показателя рыночной капитализации.

В случае если оценка гудвилла осуществляется в период tn и соответствует моменту продажи акций j-того выпуска, а эмиссии акций проводились предприятием в периоды t1, t2, t3, … , tn, так что t1 < t2 < t3, … , < tn (рис. 4), то стоимость гудвилла может быть определена следующим образом:

GW = qn M – (1+i)tn , где                                                                                     (36)

qn – цена продажи акций на момент оценки гудвилла;

M – общее количество акций, выпущенных эмитентом;

qj – цена продажи акций j-того выпуска;

tj – период эмиссии;

i – ставка наращения (процентная ставка), требуемая эмитентом;

mj – количество акций, выпущенных в период j-той эмиссии.

Рис. 4. Схема наращения стоимости акции.

Источник: составлено автором

Применение данной модели возможно только при условии, что над активами компании-эмитента не установлен полный контроль со стороны одного или нескольких акционеров, находящихся в сговоре, так как в данном случае эффект функционирования гудвилла компании присваивается указанными лицами, цена продажи акций при дополнительной эмиссии не отражает реальное приращение стоимости акций, и инвестор ориентируется на получение стандартной (средней) доходности при заданном риске.

Практический вывод данной модели сводится к тому, что чем выше накопленный предприятием гудвилл, тем дороже на фондовом рынке будут размещены акции, выпущенные в период вторичной и последующей эмиссии, так как максимальный гудвилл, обеспечивающий наибольшую доходность при заданном риске, и выражающийся в экстраординарных прибылях, соответствует максимальной процентной ставке, требуемой инвестором. Процесс выпуска дополнительных эмиссий акций и их продажа представляет собой перевод потенциального гудвилла в разряд реального, поддающегося отражению в учете, так как в результате данной операции осуществляется продажа акций по цене, превышающей номинальную стоимость, то есть ту стоимость, которая была характерна для компании, выпустившей акции до ее фактического функционирования в качестве независимого экономического субъекта, для которого не характерны индивидуальные преимущества, нематериальные по своей природе, в виду того, что судит о существовании данных преимуществ (гудвилла) мы можем только по их реальному проявлению в окружающем мире, как то экстраординарные прибыли, получаемые по итогам отчетного периода, то есть с течением времени. При этом в учете эмитента гудвилл выступает в качестве эмиссионного дохода – результата дополнительных эмиссий акций, и принимается к учету не как актив, а как источник формирования средств компании. Таким образом, до тех пор, пока созданный гудвилл потенциален для продажи, то есть у инвестора существует положительная оценка величины будущих сверхприбылей эмитента, гудвилл является ресурсом, используемым в финансово-хозяйственной деятельности, как только происходит формирование эмиссионного дохода путем реализации на фондовом рынке дополнительных выпусков акций (или других замещающих их ценных бумаг), гудвилл компании продается на фондовом рынке вместе с выпущенными в период вторичной и последующих эмиссий акциями, а вырученные средства, превышающие соответствующую долю уставного капитала, образуют пассив, формирующий активы компании. В результате этого коренным образом меняется представление о механизме возникновения и функционирования гудвилла: гудвилл можно продать – передать иному лицу результат функционирования гудвилла, то есть будущие сверхприбыли. Возникновения переданного при эмиссии ценных бумаг гудвилла имеет аналогичный приобретенному гудвиллу механизм, только продавцом выступает эмитент, создающий гудвилл, а покупателем – новые акционеры. Передаваемый гудвилл представляет собой частное проявление на практике созданного гудвилла. Однако это не означает, что созданный компанией гудвилл в момент реализации акции (или замещающей ее ценной бумаги) на фондовом рынке может быть отчужден в пользу иного третьего лица, в частности нового акционера.

В случае наличия у предприятия отрицательного гудвилла, о чем в обязательном порядке, согласно действующим стандартам учета, свидетельствует операция по продаже на фондовом рынке акций по цене, меньшей их номинальной стоимости, механизм возникновения и функционирования гудвилла остается аналогичным рассмотренному выше, только в данном случае новому акционеру передаются будущие убытки. Принимая во внимание, что согласно сущности корпоративной формы собственности, каждый акционер несет риск по возмещению убытков от финансово-хозяйственной деятельности компании только в объемах собственного вклада в уставный капитал, операция по продаже акций рациональным инвесторам при вторичной эмиссии в объеме, меньшем контрольного пакета, невозможна. Таким образом, обоснованность приватизации предприятий по первому и третьему варианту, по условиям которых работники предприятия могли приобрести голосующие акции с 30% скидкой и рассрочкой платежа на три года, что увеличивает скидку и разницу между номинальной и реальной (заплаченной) ценой акции, вызывает сомнения, так как искусственно занижает стоимость акций и способствует неравноценному распределению собственности.

Анализ поведения субъектов сделки по приобретению целевой компании позволяет сформулировать основное условие, необходимое для осуществления данной хозяйственной операции.

В ходе операции по приобретению целевой компании, рациональный инвестор оценивает стоимость целевой компании исходя из собственных субъективных ожиданий по поводу изменений ее текущей стоимости в будущем. Определенно, ожидания инвестора при условии, что все участники сделки осведомлены о существенных условиях функционирования компании и влиянии на нее внутренних и внешних факторов, затрагивают процессы функционирования компании в будущем при непосредственном участии инвестора. Конкретные мероприятия сводятся к смене состава административных менеджеров, политики управления персоналом компании, изменении миссии компании, выходу на новые рынки и иным действиям. В любом случае указанные мероприятия являются на момент осуществления операции по покупке компании потенциальными, имеют существенное значение только для конкретного инвестора и реализуются при смене собственника. Текущая стоимость целевой компании на момент оценки, то есть моментальная стоимость компании, выступает в качестве постоянной величины, обоснованной для каждого участника сделки в случае, если все участники в достаточной мере осведомлены об условиях сделки. Таким образом, исходя из положений теоремы G1B [100, с. 8], процесс принятия решения инвестором о приобретении целевой компании зависит от субъективных ожиданий инвестора по поводу ее доходности в будущем при непосредственном участии инвестора и реализации его интереса, что отражается стандартом инвестиционной стоимости для каждого конкретного инвестора (Vin). В том случае, если инвестиционная стоимость оцениваемой (целевой) компании превышает ее рыночную стоимость (Vm), то есть наиболее вероятную стоимость приобретения компании, рациональный инвестор предпочтет приобрести целевую компанию. В противном случае у инвестора нет экономического интереса осуществлять указанную сделку.

Возможность продажи объекта оценки – целевой компании определяется субъективными ожиданиями владельца по поводу стоимости компании в будущем при условии сохранении его в качестве владельца и реализации его интереса, что аналогичным образом отражается стандартом инвестиционной стоимости для владельца целевой компании (Vow).

Ввиду того, что рациональный владелец целевой компании осведомлен о предмете сделки, действует в своих интересах, и рыночная стоимость (Vm) целевой компании адекватна сложившейся рыночной конъюнктуре, иным внешним и внутренним условиям функционирования компании и отражает максимальную сумму денежных средств, которую владелец может получить от продажи целевой компании на рынке при условии, что он не обязан отчуждать объект оценки в срочном порядке, рациональный владелец целевой компании согласится на ее отчуждение в пользу покупателя (инвестора) в том случае, если инвестиционная стоимость, согласно субъективным оценкам владельца, не превышает рыночную стоимость компании, то есть Vow < Vm.. При равенстве значений инвестиционной стоимости и рыночной стоимости рациональный владелец предпочтет продать компанию, так как в данном случае выполняется одно из достаточных условий оптимизации инвестиций, в частности при заданном уровне доходности минимизируется риск. Если целевая компания подвергается ликвидации, то в качестве базы сравнения инвестиционной стоимости для владельца компании принимается ее ликвидационная стоимость.

Таким образом, операция по объединению компаний методом покупки возможна и обоснована только при выполнении условия, что инвестиционная стоимость целевой компании по оценкам инвестора (покупателя) превышает рыночную стоимость компании или ее ликвидационную стоимость в случае принудительной ликвидации целевой компании, и рыночная стоимость или ликвидационная стоимость в случае принудительной ликвидации целевой компании аналогичным образом превышает либо равна инвестиционной стоимости по оценкам владельца компании (продавца), то есть выполняется условие Vin > Vm  Vow. В противном случае данная операция не будет осуществлена субъектами сделки. Указанное условие является необходимым для осуществления операции по объединению компаний методом покупки, но не достаточным. Данное условие обосновано и для гудвилла компании.

Объединение компаний методом покупки, предусмотренным МСФО, определяет порядок отражения в отчетности результатов данной операции. Однако это не означает, что изначально с финансовой точки зрения интеграция финансов объединяющихся компаний должна осуществляться в соответствии с указанным методом.

Так, например, при объединении компаний методом слияния интересов отражение в финансовом учете активов и обязательств осуществлялось в период действия МФСО 22 «Объединение компаний» по учетной стоимости и не предусматривало с точки зрения бухгалтерского учета возникновение разницы между ценой сделки и стоимостью скорректированных активов. Однако с финансовой точки зрения любое объединение компаний приводит к возникновению приобретенного гудвилла, только в дальнейшем в систему финансов предприятий вносятся корректировки для приведения в соответствие с действующими стандартами учета и отчетности. Ввиду того, что метод слияния интересов вносит указанные корректировки и искусственно искажает механизм функционирования системы финансов предприятий, его использование на практике ограничено, и запрещено международными стандартами финансовой отчетности, и поэтому не имеет существенного влияния на формирования системы финансов холдинговой компании в макроэкономическом масштабе.

Если рассматривать метод слияния интересов как взаимонаправленную двустороннюю покупку с присущими данному методу требованиями оценки и учета активов и обязательств, что обосновано со стороны каждого участника сделки, то в данном случае при условии существовании потенциального гудвилла у каждой стороны возникнет приобретенный гудвилл, определяемый как разница между ценой сделки приобретения (учетной стоимостью скорректированных чистых активов) и рыночной стоимостью скорректированных чистых активов каждой из сторон.

Предположим, что метод слияния применяется для компаний, значения показателей отчетности которых сопоставимы и не имеют значительного отклонения друг от друга. Имущественное состояние объединяющихся компаний до осуществления операции по объединению представлено в таблице 10.

Таблица 10. Показатели имущественного состояния компаний А и В на момент объединения.

Источник: составлено автором.

В случае, если условным покупателем выступает компания А, то цена сделки по «приобретению» компании В, согласно условиям метода слияния интересов, будет равна учетной стоимости чистых активов компании В, а, следовательно, величина приобретенного гудвилла для компании А составит -2 млн. долл.

В том случае, если активной стороной – покупателем – выступает компания В, то для нее величина приобретенного гудвилла, который характеризует потенциальный гудвилл компании А, составит -8 млн. долл.

Принимая во внимание, что операция по объединению компаний носит в данном случае двусторонний характер, то общая величина приобретенного гудвилла будет определяться как сумма полученных величин и составит -10 млн. долл. Действительно, разница между балансовой стоимостью скорректированных чистых активов холдинговой компании, отражающих условную цену приобретения на условиях объединения компаний методом слияния интересов, и их рыночной стоимостью равна -10 млн. долл. и представлена в таблице 11.

Таблица 11. Показатели имущественного состояния объединенной (холдинговой) компании после объединения.

Источник: составлено автором.

Определенно, наибольший выигрыш при объединении компании методом слияния интересов получают владельцы компании В, то есть той компании, обоснованная (справедливая) стоимость скорректированных чистых активов которой наименьшая, так как только в этом случае владельцы данной компании освобождаются от обязанности оплачивать стоимость приобретенного гудвилла компании А, для которой он наибольший, и обоснованная стоимость имущества, приходящегося на одну акцию (долю) холдинговой компании превышает аналогичную стоимость имущества, приходящегося на одну акцию компании с наименьшей обоснованной стоимостью скорректированных чистых активов до момента осуществления операции объединения компаний, и наоборот.

Определение стоимости приобретенного гудвилла, возникшего в результате приобретения целевой компании, осуществляется в несколько этапов. Предположим, что инвестиции компании А в компанию В составили 1010 тыс. руб. и занимают 100% в нетто-активах компании В. Баланс компании В на дату объединения представлен в таблице 12.

Таблица 12. Баланс компании В на момент объединения.

Источник: составлено автором.

Выявленная в результате переоценки стоимость запасов и основных средств составила соответственно 350 тыс. руб. и 550 тыс. руб. В нашем случае балансовая и рыночная стоимости дебиторской и кредиторской задолженности эквивалентны.

Затраты по инвестициям составили 1010 тыс. руб.

Нетто-активы по балансовой стоимости равны 700 тыс. руб. (900 – 200 = 700).

Разница между инвестициями и балансовой стоимостью чистых активов составляет 310 тыс. руб. (1010 – 700 = 310).

Производится переоценка активов и обязательств покупаемой компании посредством корректировки их учетной стоимости до рыночной: дооценка запасов до оценочной стоимости 50 тыс. руб., дооценка основных средств 150 тыс. руб. Итого 200 тыс. руб. Из общей суммы 310 тыс. руб., уплаченной покупателем сверх балансовой стоимости нетто-активов, 200 тыс. руб. должно быть отнесено на переоценку активов.

Стоимость приобретенного гудвилла определяется: 310 – 200 = 110 (тыс. руб.).

Последовательность распределения разницы начинается с оборотных активов и обязательств в направлении к активам длительного пользования.

Если инвестору удается приобрести чистые активы с меньшими затратами, например, за 810 тыс. руб., что превышает их балансовую стоимость, но ниже рыночной стоимости, методология оценки гудвилла, приобретенного в ходе объединения компаний, изменится. Разница между инвестициями и долей инвестора в балансовой стоимости нетто-активов, распределяемая на активы и обязательства, требующие переоценки, составляет 110 тыс. руб. (810 – 700 = 110). Структура и стоимость основных средств представлена в таблице 13.

Таблица 13. Стоимость основных средств.

Источник: составлено автором.

При распределении полученной разницы 110 тыс. руб. в первую очередь осуществляется доведение учетной стоимости запасов до рыночной стоимости. Она составляет 50 тыс. руб. Дооценка основных средств может быть произведена лишь на сумму 60 тыс. руб. (110 – 50 = 60), а приобретенный гудвилл равен нулю. Указанная разница в 60 тыс. руб. должна быть распределена среди объектов основных средств пропорционально их доле в общей стоимости. Таким образом, если на основные средства после объединения приходится 460 тыс. руб. (400 тыс. руб. по балансу и 60 тыс. руб. – дооценка до рыночной стоимости), то 172,5 тыс. руб. из них будет отнесено на долгосрочные финансовые вложения (460 0,375), 230 тыс. руб. (460 0,5) – на здания и сооружения и 57,5 тыс. руб. (460 0,125) – на оборудование. Несмотря на то, что покупатель инвестирует суммы, превышающие балансовую стоимость чистых активов приобретаемой компании, приобретенный гудвилл не возникает, вся сумма превышения распределяется в целях проведения переоценки стоимости имущества приобретаемой компании. Отечественный финансовый учет не предусматривает проведение переоценки активов покупаемого предприятия и корректировки разницы между ценой сделки купли-продажи и балансовой стоимостью нетто-активов. Данная разница в полном объеме признается гудвиллом и подлежит отражению в отчетности.

Стоимость передаваемого в собственность и состав имущественного комплекса определяется в договоре продажи на основе полной инвентаризации имущества, дебиторской задолженности и действительных обязательств продаваемого предприятия, которая проводится и оформляется первичной документацией в соответствии с Методическими указаниями по инвентаризации имущества и финансовых обязательств, утвержденными приказом Министерства финансов РФ от 13.06.95 г. № 49. Согласно п. 1 ст. 559 Гражданского кодекса РФ (ГК РФ) по договору продажи предприятия продавец обязуется передать в собственность покупателя предприятие в целом как имущественный комплекс, за исключением прав и обязанностей, которые продавец не вправе передавать другим лицам, например, лицензии на занятие соответствующей должности. Таким образом, российское гражданское законодательство предусматривает переход права собственности на предприятие только при непосредственной покупке 100% его чистых активов либо полном участии в его уставном капитале. Необходимость государственной регистрации права собственности на приобретаемое предприятие определена ст. 564 Гражданского кодекса РФ. Присоединение баланса приобретенного предприятия к балансу компании-покупателя (холдинга) производится с использованием ведомости присоединения, в которой отражается передача каждой статьи актива и пассива.

Таким образом, величина гудвилла, принятого на баланс в соответствии с российскими требованиями учета и отчетности, составит по результатам сделки объединения компаний 310 тыс. руб., что существенно отличается от его оценочной величины.

Противоречие между теорией и практикой оценки бизнеса и системой бухгалтерского учета и отчетности имеет существенные последствия в функционировании финансов предприятия и увеличении инвестиционной привлекательности нового предприятия, которые реализуются через процессы обесценения положительного и списания отрицательного гудвилла с целью принятия финансовых решений.

Методы отражения в учете приобретенного в результате операции по объединению компаний гудвилла влияют на модели поведения холдинговой компании в области финансового управления.

Рассмотрим ситуацию, в которой некоторая холдинговая компания А' приобретает компанию В' с величиной гудвилла 2000 тыс. долл. При этом балансы, характеризующие имущественное состояние компаний до их объединения, имеют следующий вид (таблица 14, таблица 15, таблица 16):

Таблица 14. Баланс компании А' до объединения.

Источник: составлено автором.

Таблица 15. Баланс компании В' до объединения.

Источник: составлено автором.

Таблица 16

Баланс компании А' после приобретения компании В'.

Источник: составлено автором.

Величина собственного капитала приобретающей компании не изменяется. Действительно, при приобретении одной компанией другой источником возмещения стоимости приобретаемой компании ее владельцам выступают активы приобретающей компании, прежде всего, денежные средства, формирующиеся за счет собственного и заемного капитала, и в случае необходимости – за счет их увеличения, то есть дополнительной эмиссии акций или привлечения кредитов и займов. Показатели ликвидности, отражающие вероятность обслуживания и погашения краткосрочных обязательств компании, то есть степень ее платежеспособности, независимо от сделки по приобретению компании всегда имеют тенденцию к резкому снижению, так как приобретение целевой компании есть реализация инвестиционного проекта, что всегда связано, с одной стороны, с увеличением риска неплатежеспособности инвестора за счет обмена его наиболее ликвидных активов – денежных средств в той или иной форме – на менее ликвидные и, с другой стороны, с увеличением его доходности.

Ввиду того, что рациональные владельцы приобретаемой компании в качестве компенсации обоснованно могут требовать возмещение им полной стоимости чистых активов и созданного гудвилла, величина собственного капитала приобретающей компании после сделки поглощения не увеличится за счет собственного капитала приобретаемой компании и не уменьшится, так как источник возмещения гудвилла – активы приобретающей компании были сформированы до момента операции по слиянию и поглощению.

Несмотря на то, что величина собственного капитала приобретающей компании есть величина постоянная при осуществлении сделки купли-продажи компании, изменению подвержены показатели финансовой устойчивости предприятия. Так, принятие на себя обязательств приобретаемой фирмы способствует резкому падению значений показателей финансовой устойчивости и платежеспособности, что может привести к ситуациям, когда финансовое положение холдинговой компании будет признано критическим.

Компания А' находится перед выбором стратегии поведения в ситуации, связанной с управлением стоимостью возникшего в ходе сделки объединения гудвилла. Если допустить, что собственный капитал полностью соответствует уставному капиталу и возникающий добавочный капитал пропорционально распределяется среди владельцев холдинговой компании, то при уровне доступной к распределению прибыли до амортизации или списания гудвилла, по истечении первого года функционирования после сделки поглощения 2000 тыс. долл. модели поведения примут следующий вид:

1. Гудвилл амортизируется, в соответствии со стандартами бухгалтерского учета, в течение 20 лет. Тогда объем прибыли, доступной к распределению, согласно данным бухгалтерской отчетности, будет равен 1900 тыс. долл. (2000 – 2000/20). Доход на вложенный собственный капитал составит 19%, при коэффициенте финансовой независимости 0,63.
2. Гудвилл единовременно списывается на финансовый результат холдинговой компании. Тогда прибыль, доступная к распределению, будет равна нулю, независимо от величины денежного потока. Коэффициент финансовой независимости составит 0,53.
3. Гудвилл не признается активом и не отражается в учете и финансовой отчетности холдинговой компании в нарушении требовании международных стандартов отчетности, а выступает в качестве сторонних средств. Тогда прибыль, доступная к распределению, составит 2000 тыс. долл. Доход на вложенный капитал составит 20%. Коэффициент финансовой независимости составит 0,53.
4. В том случае, если гудвилл признается активом, но не подлежит немедленному списанию и амортизации, то при рентабельности собственного капитала 20% коэффициент финансовой независимости увеличится и составит 0,63.

Определенно, четвертая стратегия поведения холдинговой компании наиболее выгодна, так как высокая финансовая устойчивость предприятия, что есть характеристика меньшего финансового риска, совпадает с наиболее высокой доходностью. Изменение норм и правил отражения в финансовой отчетности и амортизации приобретенного гудвилла, заключающееся в использовании метода ежегодного тестирования стоимости гудвилла и списании суммы его обесценения на расходы, соответствует четвертой стратегии поведения холдинговых компаний и обеспечивает им, благодаря искусственному вуалированию финансовой отчетности и показателей финансово-хозяйственной деятельности, наибольшую инвестиционную привлекательность, а также способствует росту и развитию спекулятивных операций с ценными бумагами данных компаний, искажая при этом процессы перераспределения на мировых финансовых рынках в их пользу.

Это не означает, что стратегия поведения рационального инвестора всегда должна сводиться к четвертой модели, так как, согласно анализу инвестиционного проекта, к которому можно отнести сделку по приобретению предприятия, амортизация гудвилла наиболее приемлема, так как способствует полному возмещению расходов, понесенных приобретающей компании. Поэтому при анализе поведения субъекта необходимо учитывать величину гудвилла и его соотношение с величиной чистых активов и чистой прибылью, полученной за год, что может существенно повлиять на реальную величину показателей финансовой устойчивости, рентабельности и доходности на вложенный капитал.

Таким образом, наибольшее практическое значение для целей оценки гудвилла имеет метод на основе показателя деловой активности и группа методов капитализированной избыточной прибыли, предусматривающих расчет избыточной прибыли и ее капитализацию по обоснованной ставке. Экономическое содержание метода оценки гудвилла на основе показателя себестоимости заключается в определении показателя чистой прибыли во взаимосвязи с показателем себестоимости производимой продукции (товаров, работ, услуг) с учетом допущения проявления совокупности индивидуальных нематериальных преимуществ на стадии распределения произведенного продукта (товара, работы, услуги), что соответствует сущности гудвилла, через показатель рентабельности производственной деятельности, равного мультипликатору прибыль/себестоимость.

Метод избыточных ресурсов для оценки стоимости гудвилла, заключающийся в определении стоимости ресурсов, необходимых для достижения текущего размера чистой прибыли, на основе среднего по отрасли показателя рентабельности авансированного капитала, требует последующую корректировку на долю собственных средств с целью исключения влияния на финансовый результат избыточных ресурсов, источником формирования которых выступают заемные средства.

В процессе управления стоимостью гудвилла показатель рыночной капитализации, уменьшенный на скорректированную стоимость чистых активов, может быть принят в качестве индикатора, изменение которого соответствует изменению стоимости гудвилла предприятия. Для оценки гудвилла необходимо учитывать скидку на неконтрольный характер. Стоимость гудвилла действующего предприятия может быть определена как разность между произведением цены продажи акций в период текущей эмиссии на общее количество акций, выпущенных эмитентом, и суммой произведений приведенных к моменту текущей эмиссии цен акций предшествующих эмиссий на количество акций, выпущенных в период соответствующей эмиссии. Управление стоимостью приобретенного гудвилла требует принятие конкретной стратегии, позволяющей предприятию добиваться максимального приращения стоимости и улучшения инвестиционной привлекательности.

Оглавление:

Введение
Глава 1. Теоретические основы управления гудвиллом предприятия

1.1. Природа гудвилла и его место в системе общественного воспроизводства
1.2. Классификация гудвилла
1.3. Концептуальные основы управления гудвиллом в контексте развития предприятия

Глава 2. Методические основы оценки гудвилла в принятии финансовых решений

2.1. Анализ методов оценки стоимости гудвилла
2.2. Метод избыточных ресурсов как модификация метода избыточной прибыли
2.3. Модели оценки гудвилла на основе показателя рыночной капитализации

Глава 3. Основные направления совершенствования финансового управления предприятием на основе оценки гудвилла

3.1. Оценка влияния гудвилла на систему управления стоимостью предприятия при принятии финансовых решений
3.2. Мониторинг эффективности финансовых решений на основе оценки гудвилла

Заключение

Список использованной литературы

Поделиться ссылкой в социальных сетях:

Комментарии к материалу: (пока комментариев нет)

912