Методики

Оставить комментарий | Читать комментарии

Оценка бизнеса: так ли уж хорош коэффициент бета для расчета ставки дисконта

Андреева Надежда Владимировна
эксперт
ЗАО РИЭРСИ

Дёмшин Владимир Валерьевич
директор по развитию
ЗАО РИЭРСИ

Процесс оценки российских компаний сопряжен с трудностями на всех этапах работы, начиная от сбора информации о состоянии экономики страны в целом и отдельных отраслей, в которых действуют предприятия, составления долгосрочного прогноза развития компании и заканчивая этапом расчета ставки дисконта, необходимой для приведения будущих денежных потоков к текущей стоимости.

Проблемы, с которыми приходится сталкиваться аналитикам, носят не только информационный, но и методологический характер. Особенно недостаточная проработка методологии усложняет процедуру определения ставки дисконта. Такое положение вещей связано во многом с тем, что наиболее часто используемые методы построения ставки дисконта разработаны зарубежными специалистами для использования в развитых странах, с эффективно функционирующими финансовыми рынками. Кроме того, наиболее популярные в российской практике оценки компаний модели расчета ставки дисконта разрабатывались зарубежными специалистами достаточно давно и, возможно, неоднократно уточнялись и дорабатывались своими создателями, что могло и не стать достоянием российских практиков.

Отечественная и переведенная зарубежная литература в области оценки компаний выделяют четыре основных способа расчета ставки дисконта:

1. модель оценки капитальных активов (CAPM – capital asset pricing model);
2. модель кумулятивного построения;
3. модель арбитражного ценообразования;
4. метод суммирования коэффициента капитализации и темпов роста.

В данной статье мы предлагаем вашему вниманию результаты небольшого исследования модели оценки капитальных активов (CAPM), а вернее, её составляющей - коэффициента бета, на предмет адекватности использования последнего для расчёта ставки дисконта.

Напомним, что модель оценки капитальных активов была разработана Уильямом Шарпом в 60-х годах прошлого столетия. Модель CAPM предполагает учёт риска с помощью коэффициента бета отражающего взаимосвязь доходности акций конкретной компании и доходности рынка в целом. Модель CAPM описана формулой:

R = R_f + β (R_m - R_f),

где

R – ставка дисконта (ожидаемая инвестором ставка дохода);

R_f - безрисковая ставка дохода;

β - коэффициент бета;

R_m – среднерыночная ставка дохода;

R_m - R_f – рыночная премия.

Из многочисленных публикаций следует, что коэффициент представляет собой меру систематического риска, то есть риска возникающего в результате воздействия макроэкономических и политических факторов на деятельность компании и фондовый рынок. Бета является функцией соотношения между доходом на конкретную ценную бумагу и уровнем рыночного дохода (средний уровень дохода по индексу фондовой биржи). Из теории следует, что β = 1 говорит о том, что доходность конкретной акции и рынка изменяется одинаково. Если же β > 1, доходность акции растёт быстрее рыночной доходности, что говорит о рискованности данной акции. Ценная бумага с β < 1 характеризуется как защищённая и остается менее рискованной, чем рынок в целом. Из этого можно сделать вывод, что чем меньше коэффициент бета, тем менее рискованное вложение денег. И соответственно, чем β больше, тем выше риск у инвестора. А так ли это на самом деле?

Предположим, что существует компания акции, которой котируются на фондовом рынке. Положение компании на рынке устойчивое. Доходность акций увеличивается на 8% при росте рыночного дохода на 10%. Коэффициент бета у такой компании будет равен 0,8. Это говорит о том, что вложения в эту компанию будут менее рискованные. Но, допустим такую ситуацию, компания была продана и новые владельцы, по каким либо причинам, пока не занимаются дальнейшим развитием предприятия. Финансовые показатели стали ухудшаться, состав менеджеров сменился и не показывает высоких результатов управления, произошли и другие изменения не в лучшую сторону. Анализируя сложившуюся ситуацию можно однозначно сказать, что инвестиции в данную компанию будут подвержены большему риску, чем до продажи. У компании ухудшается финансовое положение, падают такие показатели как выручка, ликвидность, рентабельность, компания не развивается. Доходность ее акций уменьшается (например, стала не 8%, как раньше, а 4%), доходность рынка, предположим, по-прежнему составляет 10%. В такой ситуации β для компании стала равна 0,4. Из теории следует, чем меньше β тем меньше риск у вложенных инвестиций, но на примере рассматриваемой гипотетической компании видно несоответствие данного утверждения практике.

Ниже приведены две таблицы: в первой приведены гипотетические данные о доходности фондового рынка в целом и доходность по акциям трех компаний; во второй – расчёт коэффициентов бета для акций трех компаний. Компания № 1 – крупная компания, обладающая устойчивым положением на рынке, обеспечивающая своим акционерам стабильные и прогнозируемые доходы. Компания № 2 – компания с посредственными финансовыми показателями, нестабильными результатами хозяйственной деятельности. Компания № 3 – компания, не имевшая в последнее время прибыли от хозяйственной деятельности и без серьезных изменений не способная достичь положительной рентабельности капитала.

Таблица 1

Таблица 2

Из табл. 2 следует, что акции компании №1 характеризуются значением беты равным 1, которое значительно превышает значение беты акций компаний №2 и №3. Таким образом, если полученные значения коэффициента бета будут использоваться для расчета ставки дисконта, то ставка дисконта для компании №1 будет превышать ставки для компаний №2 и №3, что неверно, поскольку две последние компании находятся в значительно худшем положении, нежели компания №1.

Получив вышеупомянутый вывод, было решено провести анализ состояния реальных компаний и их коэффициентов β. Для этой цели было отобрано 149 компаний, акции которых котируются на самом развитом, на наш взгляд, американском фондовом рынке и 61 российская компания, которые котируются в системе РТС. В первой части, данной работы, будет представлен анализ американских компаний, во второй - российских компаний.

Для анализа зарубежных компаний нами была получена информация, характеризующая их финансовое состояние, на конец 2000 года и информация об их коэффициентах β на апрель 2001 года. Причём были отобраны компании трёх групп, у которых бета находится в следующих диапазонах, (знак коэффициента β не учитывался, то есть, использовалось модульное значение коэффициента):

1. 0,01 < β < 0,35 (70 компаний из общей выборки);
2. 0,5 < β < 0,9 (44 компании);
3. β > 1,5 (35 компаний).

Анализ должен был подтвердить или опровергнуть положение о том, что чем меньше значение коэффициента бета, тем более надёжным объектом инвестиций является предприятие и, соответственно, тем меньше ставка дисконта, используемая для оценки стоимости компании (и наоборот, чем больше бета, тем больший риск ассоциируется c вложением средств в ту или иную компанию).

Для более объективного анализа были рассчитаны средние и медианные значения показателей, по которым оценивалось финансовое состояние компаний. Медианные значения позволили, в ряде случаев, избежать искажений в средних значениях показателей, возникающих из-за «нетипичности» отдельных предприятий (например, среднее значение показателя покрытия процентных платежей в III группе составляет 12,96, несмотря на то, что по большинству компаний значение показателя отрицательно. Однако, у 2-х компаний это значение очень велико и положительно, что существенно повлияло на среднее значение и существенно в меньшей степени на медианное).

Финансовое положение компании, в известной степени, отражает достижения и неудачи всей её хозяйственной деятельности. Поэтому, мы исходили из следующего положения, чем лучше финансовое положение компании, тем надёжнее она как объект вложения. Поэтому анализ опирался не на расчёт одного - двух финансовых показателей, а на их совокупность, что позволяло рассматривать их во взаимосвязи друг с другом. Группы показателей и расчётные значения показателей даны в табл. 3.

Таблица 3

Итогом анализа данных, представленных в табл. 3, является следующий вывод: с финансовой точки зрения, для инвестора наиболее надёжны компании II группы (поужирным выделены наилучшие значения показателей). Компании II группы характеризуются высоким уровнем ликвидности. У компаний III группы слишком высокие результаты по показателям ликвидности, что может указывать на достаточно неэффективное использование активов.

О финансовой устойчивости компаний можно судить по показателю соотношения общего долга к собственному капиталу. Значения этого показателя у групп I и II находятся на одном уровне, но его следует рассматривать в совокупности с показателем покрытия процентных платежей. Общий вывод по финансовой устойчивости следующий: не все компании I группы способны предложить кредиторам надёжную защиту процентным платежам. II группа характеризуется, как способная уплачивать по своим долгам, что является дополнительной гарантией надёжности для инвестора. Что же касается III группы, то минимальное, из всей выборки, медианное значение показателя привлечения заемного капитала (равное 0,04), настораживает и возникает предположение, что данной группе компаний довольно сложно привлечь дополнительные источники финансирования, возможно, из-за отрицательного показателя рентабельности. Поэтому, хотя III группа, по значениям показателя, и выглядит более независимой от кредиторов, но, скорее всего, это вынужденная самостоятельность и однозначно сказать, что компании этой группы финансово устойчивы, не представляется возможным. Рискованность данных компаний подтверждает и тот факт, что некоторые из них предлагают инвестору слишком высокую доходность на их вложения, о чём свидетельствует среднее значение показателя покрытия процентных платежей. В то время как у других компании этой группы едва хватает средств для обслуживания долга и нет средств для накопления основной суммы долга (медианное значение равно – 6,76).

Значения показателей I и II группы, характеризующие прибыльность, находятся на одном уровне. Но наиболее важным для инвестора является показатель рентабельности собственного капитала. II группа компаний по этому показателю имеет наилучшие значения из всей выборки. III группа компаний имеет отрицательную рентабельность, но при этом очень высокие темпы роста, по-видимому, из-за того, что все средства, полученные в результате деятельности компании, направлены на расширение производства. Бизнес этих компаний - молодой и развивающийся очень большими темпами в отличие от компаний I и II группы, которые находятся в стадии зрелого бизнеса.

С точки зрения, деловой активности (оборачиваемость активов) предпочтительнее выглядят предприятия II группы.

Все выше перечисленные выводы, полученные в ходе исследования 149 американских компаний, подтверждают предположение, возникшее при рассмотрении гипотетической компании, о том, что уменьшение коэффициент бета не свидетельствует о снижении риска.

С точки зрения надежности компании помимо финансовых коэффициентов выбор инвестора определяет также размер компании. Чем компания крупнее, при прочих равных условиях, тем быстрее и больше средств она сможет собрать на своих счетах и под более низкий процент. Это способствует повышению маневренности в управлении финансами и повышает устойчивость бизнеса. Для того чтобы выяснить на сколько β, как показатель риска, связан с размером компании, по ранее сделанной выборке был проведен анализ размера компаний. Характеризующими показателями являлись выручка за последние 12 месяцев, рыночная капитализация и балансовая стоимость собственного капитала на последнюю отчётную дату. В табл. 4 представлены средние и медианные значения сравниваемых характеристик по тем же трем группам компаний, как и в предыдущем анализе.

Таблица 4

Из приведённых данных видно, что наиболее крупными являются компании II группы. По медианным значениям показателей I и III группы, в среднем равны, что говорит об одинаковых размерах компаний, но они в два раза меньше компаний II группы.

Для того, что бы расширить представление о выборке компаний, по которой проводилось исследование, предлагаем рассмотреть среднеквадратичные отклонения и коэффициенты вариации по каждому из показателей. Среднеквадратичное отклонение показывает величину разброса значений по показателю в выборке. Чем больше среднеквадратичное отклонение, тем более разнородны компании, входящие в выборку. Коэффициент вариации является своеобразным показателем риска. Увеличение значения говорит о том, что у инвестора, при выборе компании, есть большая вероятность остановиться на наиболее рискованной, то есть с наименьшими, из данной группы компаний, значениями по показателям. Анализируя предложенную табл. 5 можно сказать, что наиболее привлекательными для инвестора будут компании II группы.

Таблица 5

Полученные в ходе исследования 149 американских компаний результаты, подтверждают предположение, возникшее при рассмотрении гипотетической компании, о том, что уменьшение коэффициент бета не свидетельствует о снижении риска, поскольку наиболее надежными выглядят компании с коэффициентом бета 0,68 (II группы).

Следующим шагом данного исследования был анализ отечественных компаний. Цель данного исследования – проверить является ли β отражением риска вложений в российскую компанию. Расчет коэффициента бета был проведен статистическим способом. Он основан на информации о динамике акций на фондовом рынке и использует следующую формулу:

β_i = Cov (R_i,R_m) / Var (R_m),

где

Cov (R_i,R_m) – ковариация дохода по акциям i-й компании и дохода по межотраслевому фондовому индексу;

Var (R_m) – дисперсия дохода по межотраслевому фондовому индексу;

R_i – средняя доходность акций i-й компании за все периоды;

R_m – средний доход по межотраслевому индексу за все периоды.

Процедура расчета коэффициента бета по российским компаниям состояла из следующих этапов. По каждой компании, из системы РТС, были получены ежедневные итоги торгов акций за период с 01.09.1995 по 09.05.2001. Однако следует иметь в виду, что далеко не все компании участвующие в выборке котировались на бирже с 1995 года. Поэтому точкой отсчета служила первая сделка с акцией на фондовой бирже, следующей - сделка ближайшая к предыдущей, но совершённая не ранее чем через месяц. Доходность акции определялась через капитализацию на каждую дату сделки. Для расчёта капитализации необходима информация о количестве обыкновенных акций по выпускам ценных бумаг эмитента. Затем, отобрав индексы РТС на даты, аналогичные датам сделок с акциями данной компании, мы рассчитали доходность по межотраслевому индексу. Используя полученные данные, по приведенной выше формуле, можно рассчитать ковариацию между доходом по акциям компаний и доходом по межотраслевому индексу РТС, а так же дисперсию дохода по межотраслевому индексу РТС. Коэффициент бета есть отношение ковариации к дисперсии.

Выборка из шестидесяти одной компании, акции которых котируются в системе РТС, были разделены на четыре группы:

1. 0,002 < β < 0,4 (девять компаний)
2. 0,55 < β < 0,88 (четырнадцать компаний)
3. 0,93 < β < 1,5 (двадцать одна компания)
4. 1,7 < β < 8,5 (семнадцать компаний)

Анализ компаний проводился по следующим показателям: ликвидность и платёжеспособность, оборачиваемость активов, рентабельность активов, финансовая зависимость. Данные приведены за последние 12 месяцев (с III кв. 1999 года до III кв. 2000 г.), кроме моментных показателей, например, общий долг / Cобственный капитал (III кв. 2000 г.). Полученные значения приведены в табл. 6. Результат, который был получен, говорит о большей надёжности компаний II и III группы.

Таблица 6

Все группы компаний имеют довольно большую долю заёмных средств, но всё же в меньшей степени зависимость от кредиторов проявляют компании II группы. Более высокая деловая активность также свойственна компаниям II группы. Перед анализом рентабельности необходимо сделать некоторое отступление. Дело в том, что средние значения IV группы по этим показателям слишком большие из-за того, что в выборку попало два предприятия с очень высокой рентабельностью (в 40 и 60 раз больше, чем у других компаний этой группы). Если эти компании исключить (как «нетипичные»), то среднее значение показателя рентабельности активов будет равен 7,33, а медианное - 6,87, при этом рентабельность собственного капитала 10,99 и 9,05 соответственно. Поэтому более корректно анализировать IV группу по новым полученным значениям или по медианным из таблицы (так как суммы «нетипичных» компаний не отразились на медианном значении). Итак, анализ рентабельности активов и собственного капитала, операционной и чистой прибыли от реализации к выручке, показал, что все компании участвующие в выборке, получают прибыль, так как отрицательного результата нет ни у одной из групп. Но рентабельность собственного капитала остается наиболее важным показателем для инвестора. Ориентируясь на него, он может сравнить доходность на вложенные им средства с доходностью на инвестиции в другие активы. Более высокие значения, по этому показателю, у компаний II и III группы.

Следующим этапом исследования был анализ размера российских компаний (табл. 7). Очевидно, что наиболее крупными являются компании III и II группы. Что же касается IV группы, то по причине, изложенной выше, более корректно будет анализировать медианные значения.

Таблица 7

Из выше приведённого анализа показателей характеризующих финансовое состояние и размер российских компаний видно, что I группа, в которую вошли предприятия с наименьшим (от 0,002 до 0,4) коэффициентом бета, не показали лучших результатов, которые свидетельствовали бы об их надёжности.

Для более полного представления о выборке, ниже приводим таблицу показателей (табл. 8): среднее значение, среднеквадратичное отклонение и коэффициент вариации. Эти данные дают возможность подтвердить (или опровергнуть) выше изложенные выводы. Анализируя приведённую таблицу можно сказать, что наиболее надёжными и устойчивыми выглядят компании II группы. III группа характеризуются крупными размерами компаний с неплохими показателями рентабельности собственного капитала. I и IV группы менее привлекательны для инвестора, в виду меньшей надёжности и устойчивости.

Таблица 8

В заключение нашего исследования, приходим к выводу, что коэффициент бета, в полной мере, не является показателем риска. Из приведённого анализа видно, что акции компаний с низким коэффициентом бета не характеризуются как защищённые. Но в тоже время подтвердилась теория относительно β > 1, то есть чем больше коэффициент бета, тем менее надежны компании и больше риск. Исследование показало, компании, у которых β ближе к 1 надёжнее и соответственно должна быть меньше ставка дисконта при их оценке, а значит выше стоимость. Но, следуя теории, надёжность и минимальный риск инвестору должны обеспечивать компании которые попали в I группу, то есть с минимальным в выборке коэффициентом бета, что не соответствует действительности. Но тогда возникает серьёзный вопрос о возможности использования модели оценки капитальных активов для построения ставки дисконта.

Материал опубликован в журнале Вопросы оценки, 2001. №3.

Поделиться ссылкой в социальных сетях:

Комментарии к материалу: (пока комментариев нет)

135