Методики

Оставить комментарий | Читать комментарии

Оценка величины прибыли предпринимателя

Зельдин Михаил Александрович
начальник отдела оценки
«БалтонэксимКонсалт»

1. Общая часть

До последнего времени не было необходимости всерьёз задумываться о проблеме обоснованного выбора величины прибыли предпринимателя. Зачастую, применение затратного подхода было вообще нецелесообразно, а в остальных случаях удавалось обойтись либо ссылкой на мнение экспертов и инвесторов, либо принять прибыль предпринимателя равной ставке дисконта (соответствующей сроку строительства) для проектов с аналогичным риском.

Но недавно автору пришлось выступить оппонентом по отчёту об оценке, выполненному одной из фирм «большой пятёрки». В нём прибыль предпринимателя учитывалась дважды: сначала - в размере ставки дисконта, затем - на основе упущенной выгоды инвестора (речь шла о строительстве АЗС и предполагалось, что инвестор в течение периода строительства недополучает прогнозируемую прибыль от эксплуатации АЗС).

В результате норма предпринимательской прибыли составила 25% от общей суммы инвестиций (стоимость участка плюс стоимость затрат на строительство АЗС). Следует учесть, что срок завершения строительства был принят равным 6 месяцам, а «полугодовая» ставка дисконтирования определена на уровне 10%. Таким образом, прибыли предпринимателя в 2,5 раза превысила ставку дисконта.

В литературе по оценке нам не удалось найти описания методов расчёта прибыли предпринимателя, за исключением подхода, описанного в <1>.

Приведённый ниже материал является попыткой расчёта величины прибыли предпринимателя, основанной, главным образом, на анализе возможных моделей поведения потенциального инвестора с учетом различных закономерностей, вытекающих из принципа замещения.

Основой для расчёта послужила система допущений, часть из которых вполне очевидна, а часть, вероятно, оспорима.

Мы не ставили перед собой цели проведения классического анализа полученных результатов - анализа чувствительности, составления зависимостей и таблиц (подобных «Таблицам Брадиса»), построения графиков и т.п., хотя расчётная таблица позволяет получить все это без особого труда.

По нашему мнению, предметом для размышления, скорее, является использованная система допущений, а также определение круга задач, стоящих перед оценщиком, при решении которых такая система допущений является справедливой. Надеюсь, что к таким задачам можно отнести определение рыночной стоимости, инвестиционное консультирование и пр.

В расчёте величины прибыли предпринимателя, выполненном с помощью «Excel», используется пара-тройка функций сложного процента, а также функция «Подбор параметра», которая позволяет избежать составления и решения уравнений. Если идеология расчёта прибыли предпринимателя, изложенная в настоящей статье, покажется кому-то из оценщиков применимой для практических целей, он сможет воспроизвести для себя приведённые ниже таблицы в течение часа.

2. Система допущений

1.Стоимость объекта недвижимости, определённая на основе затратного подхода, равна его рыночной стоимости.

V_затр. = V_рын.

2.Предполагается, что во всех рассматриваемых проектах операции купли - продажи объекта недвижимости совершаются по рыночной стоимости.

Ц_сделки = V_рын.

3.Предполагается, что инвестор в момент принятия решения о покупке или строительстве объекта располагает всей необходимой суммой для покупки объекта по цене, равной рыночной стоимости.

Примечание: Варианты, предусматривающие возможность приобретения объекта с использованием кредитных ресурсов, не рассматриваются в настоящей статье, так как для большинства объектов и инвесторов пока не являются типичными. Тем не менее, предлагаемую таблицу легко распространить и на этот случай, введя некоторые дополнительные параметры, главным из которых является рыночная ставка по кредиту.

При этом полагается, что инвестор рассчитывает инвестировать всю имеющуюся сумму. В этом случае, при выборе варианта, предполагающего поэтапное внесение инвестиций (например, при строительстве объекта), разумный инвестор захочет, чтобы временно не задействованные средства также приносили доход.

В том случае, если величина средств, которые инвестор может и хочет инвестировать, значительно превышает стоимость объекта, инвестор, с большой долей вероятности, сможет вложить временно свободные средства в аналогичный проект с той же нормой доходности.

Если же начальная сумма средств сравнима с рыночной стоимостью, то инвестировать временно незадействованные средства в проект с той же доходностью, что и у строительного, да еще на короткий срок, будет достаточно затруднительно. Вероятнее всего, удастся разместить средства на депозит, периодически снимая с него суммы, необходимые для оплаты очередного строительного этапа. При этом ставка по депозиту, в общем случае, будет отличаться от нормы отдачи для строительного проекта.

Метод, изложенный в <1>, основывается примерно на тех же предположениях, что и метод Инвуда при расчёте ставки рекапитализации. Алгоритм, предлагаемый в настоящей статье, позволяет рассчитать прибыль предпринимателя для более общего случая.

При расчёте инвестиционной стоимости, инвестиционном консультировании можно на основе информации о конкретном инвесторе выбрать значения норм отдачи для строительного проекта и для средств, размещаемых дополнительно. При определении рыночной стоимости следует руководствоваться типичными возможностями типичного инвестора.

3. Комментарии к расчётной таблице

Расчётная таблица состоит из трёх частей. Первая содержит исходные данные и предположения, здесь же приведены результаты расчёта. Вторая и третья части содержат расчёты эффективности различных моделей поведения инвестора.

Для удобства описания таблицы её строки были пронумерованы

Часть 1. Исходные данные и Сведение результатов

Значения в строках 1 и 2 были выбраны произвольно. При необходимости таблица легко адаптируется для расчёта прибыли предпринимателя, соответствующей проекту любой длительности и с любым числом платежных периодов в году.

Стоимости строительства и земельного участка (строки 3 и 4), а также распределение затрат на строительство по платёжным периодам (строка 5) должны быть известны до начала расчёта. Так как прибыль предпринимателя определяется в процентах от величины инвестиций, можно задавать в строках 3 и 4 не конкретные значения, а соотношение стоимостей земли и здания. В первой ячейке строки 5 оценщик может указать размер авансового платежа.

В строке 6 оценщик имеет возможность отразить свои представления об изменении стоимости оцениваемого объекта за период, соответствующий продолжительности строительства.

При этом, предлагаемая методика расчёта позволяет не учитывать физический износ объекта, накопленный за этот период. Таким образом, значение в строке 6 отражает, главным образом, прогнозируемое изменение уровня цен на рынке.

В нашем условном примере будем пока считать, что стоимость объекта не изменится.

В строках 9-11 задаются значения ставки по депозиту, нормы отдачи для строительного проекта и ставки дисконта для потока доходов от эксплуатации объекта. В общем случае они должны быть разными.

Предлагаемая таблица не предполагает изменения ставок за время осуществления проекта, хотя если у кого-нибудь возникнет такая необходимость, доработать таблицу соответствующим образом не составит труда.

В строке 14 перед проведением расчёта нужно задать начальные значения ставки прибыли предпринимателя для двух вариантов расчёта. Можно задать нулевые значения. В предлагаемом примере для наглядности использовалась ставка прибыли предпринимателя, равная 5%.

Примечание. После проведения вычислений с использованием функции «Подбор параметра» в строке 14 появляются расчётные значения ставок прибыли предпринимателя для двух вариантов расчёта.

В строке 15 отражаются значения рыночной стоимости объекта, которая рассчитывается как (строка 3 + строка 4) * (1+стр.14).

Раздел «Сведение результатов» позволяет оценщику путём расстановки весовых коэффициентов выразить своё отношение к достоверности результатов, полученных на основе двух вариантов расчёта.

Часть 2. Первый способ расчёта

Данный способ расчёта основан на следующем утверждении: для того, чтобы имело смысл инвестировать в строительный проект, показатель NPV такого проекта должен быть положительным.

В строке 23 показана первоначальная сумма средств у инвестора, которая в соответствии с указанным выше допущением принята равной рыночной стоимости объекта (строка 15).

В строке 24 указаны суммы инвестиций в строительство в соответствии с определенным выше графиком. Затраты на приобретение земельного участка и авансовый платеж за строительство производятся в начальный момент (нулевой период в таблице).

Как уже отмечалось, предполагается, что временно не задействованные средства инвестор разместит на депозит. В строке 25 отражено изменение величины средств на депозите, которые, с одной стороны, уменьшаются в связи с необходимостью оплачивать очередной строительный этап, а с другой - несколько увеличиваются благодаря накапливающимся процентам по депозиту. Предполагается, что проценты (строка 26) выплачиваются в конце каждого периода.

Активы инвестора по окончании строительства складываются из построенного объекта недвижимости и оставшейся суммы средств на депозите.

Рыночная стоимость объекта в конце строительства рассчитывается по формуле: строка 29 = строка 23 * (1+строка 6).

Зная стоимость активов в конце проекта, можно найти их текущую стоимость. Ставки дисконта в этой операции для разных активов используются разные и отражают риски, сопряженные с созданием актива. Соответствующие значения текущих стоимостей приведены в строках 33 и 34.

Суммарная текущая стоимость активов (строка 32) представляет собой сумму строк 33 и 34.

Чистая приведённая стоимость проекта (строка 35) есть разность текущей стоимости будущих активов (строка 32) и величины первоначальных инвестиций (строка 23).

Тот факт, что NPV получился отрицательным (=-116) говорит о том, что прибыль предпринимателя в размере 5% от суммы инвестиций не может заинтересовать инвестора.

Использование функции Excel «Подбор параметра» позволяет подобрать значение прибыли предпринимателя (в строке 14), при котором NPV (строка 35) становится равным нулю.

При заданных исходных значениях прибыль предпринимателя составила 19,8% от суммы инвестиций.

Часть 3. Второй способ расчёта

В данном случае я исходил из того, что инвестор обычно стоит перед выбором: приобрести «готовый» объект недвижимости или инвестировать средства в строительство нового объекта, обладающего равнозначной полезностью.

Благоразумный инвестор предпочтёт из двух альтернативных проектов тот, у которого показатель NPV больше. При этом предполагается, что величины инвестиций в проекты одинаковы, проекты имеют равную длительность, а различия в рисках компенсируются разными ставками дисконта при расчёте NPV для каждого проекта.

Величина прибыли предпринимателя может быть получена с помощью предположения о равенстве NPV для строительного и альтернативного проектов.

Текущая стоимость активов для варианта, связанного со строительством объекта, определяется также как и в предыдущем способе.

В варианте приобретения и сдачи в аренду годовой чистый операционный доход (ЧОД) от эксплуатации (строка 52) рассчитывается как произведение рыночной стоимости объекта (строка 49) и ставки дисконта для потока доходов от сдачи в аренду (строка 11).

Для простоты предполагается, что платежи поступают в конце каждого периода (при необходимости таблицу легко адаптировать к любой системе оплаты).

Следует отметить, что при расчёте ЧОД в числе расходов был учтён резерв на замещение. В конце срока проекта предполагается расходование резерва на замещение для восстановления объекта до первоначального состояния. Это позволяет пренебречь увеличением физического износа для целей настоящего расчёта.

В связи с этим, рыночная стоимость объекта в конце проекта может быть рассчитана по формуле: строка 54 = строка 49 * (1+строка 6).

Предполагается, что появляющиеся средства, равные ЧОД за каждый период, инвестор будет немедленно размещать на депозит (строка 55).

Сумма средств на депозите в конце срока (строка 56) представляет собой будущую стоимость аннуитета, рассчитанную по ставке, указанной в строке 9.

Стоимость активов инвестора в конце срока рассматриваемого проекта (строка 58) складывается из стоимости объекта недвижимости (строка 54) и суммы средств на депозите (строка 56).

Текущая стоимость активов (строка 62) определяется с использованием ставки дисконта, заданной в строке 11.

Разность значений текущих стоимостей по двум вариантам указана в строке 63. При этом строка 63 = строка 46 - строка 62.

Так как разность NPV для двух проектов получилась отрицательной (= -113), можно утверждать, что заложенная в расчётах прибыль предпринимателя в размере 5% недостаточна.

Использование функции Excel «Подбор параметра» позволяет подобрать значение прибыли предпринимателя (в строке 14), при котором значение в строке 63 становится равным нулю.

При заданных исходных значениях прибыль предпринимателя (по 2-му способу) составила 19,3% от суммы инвестиций.

4. Вид расчётной таблицы до использования функции «Подбор параметров»

4. Результаты расчёта прибыли предпринимателя с использованием функции «Подбор параметров»

6. Анализ результатов

1. Два использованных способа расчёта в общем случае дают различающиеся значения прибыли предпринимателя. С точки зрения теории, прибыль предпринимателя нужно принять равной большему из полученных результатов. Но если нет уверенности в точности исходных данных, при формировании окончательного значения прибыли предпринимателя можно использовать результирующие значения обоих способов, назначив им соответствующие веса.

Можно также рассмотреть несколько вариантов набора исходных данных и взять опять же средневзвешенное значение.

2.Полученная ставка прибыли предпринимателя, равная в нашем примере 19,6%, отличается от результата расчёта по методике, изложенной в <1>. Прибыль предпринимателя по этой методике рассчитывается как будущая стоимость (FV) потока инвестиций в строительство с использованием нормы отдачи для строительного проекта (в нашем примере YCTp = 25% (строка 10 таблицы)). Прибыль предпринимателя, определенная таким образом, указана под строкой 22 и составляет 15,3%.

Следует отметить, что если в предлагаемой в настоящей статье методике задать одинаковые нормы отдачи для строительного проекта, депозита и проекта, связанного с приобретением готовой недвижимости, то результаты расчёта полностью совпадут с результатом, основанным на использовании методики <1>.

3.Отдельного анализа заслуживают результаты, полученные на основе предположения о том, что стоимость оцениваемого объекта изменится за период, соответствующий продолжительности строительства.

В таблицах ниже представлены результаты расчёта для случаев, когда стоимость объекта уменьшается / увеличивается на 10% (таблицы в первоисточнике нечитаемы).

Из таблиц видно, что на результаты, полученные вторым способом, изменение стоимости практически не оказывает влияния, результаты же первого способа меняются очень существенно. Впрочем, это достаточно очевидно. Если инвестор прогнозирует получить дополнительную прибыль от подъёма цен на рынке, он может удовлетвориться меньшей предпринимательской прибылью. И наоборот, прогнозируемые убытки от падения цен заставляют инвестора закладывать в расчёты больший предпринимательский доход.

Больший вес, на наш взгляд, в таких случаях следует придавать большему результату.

4. Если оценщик заранее знает величину прибыли предпринимателя, то с помощью предлагаемой таблицы может легко определить какой-нибудь другой расчётный параметр, например, норму отдачи для строительного проекта.

Так, если в нашем условном примере принять прибыль предпринимателя равной 12%, соответствующая норма отдачи для строительного проекта будет равна 18%.

Литература

1. Кузнецов Д.Д., Озеров Е.С. «Аналитический метод определения величины прибыли предпринимателя в затратном методе оценки недвижимости», «Вопросы оценки», 1998 г., №2

Опубликовано в журнале НЭЖ «Проблемы недвижимости», №3 1999

Поделиться ссылкой в социальных сетях:

Комментарии к материалу: (пока комментариев нет)

491