Методики

Оставить комментарий | Читать комментарии

Оценка стоимости акций

Леонов Д. А., к. э. н., директор Украинского института развития фондового рынка;
Смаглюк Е. Н., соискатель Научно-исследовательского финансового института
при Министерстве финансов Украины

Оценка стоимости актива и ожидаемых прибылей от владения им – один из центральных элементов инвестиционного анализа, который служит основой для принятия решений об инвестировании средств или отказа от таких намерений по отношению к конкретному объекту. Частным случаем такого анализа является оценка стоимости предприятий и их акций. В условиях современного состояния отечественной экономики и структуры рынка ценных бумаг Украины именно проблема оценки стоимости акций отечественных компаний получает значение краеугольного камня формирования инвестиционной составляющей процесса развития национальной экономики. Обусловлено это тем, что вследствие избранной в Украине модели приватизации путем акционирования государственных предприятий большая часть ВВП сегодня производится предприятиями, которые имеют организационно-правовую форму акционерного общества.

Общие вопросы и методы оценки рыночной (справедливой) стоимости акций рассмотрены в работах как иностранных (У. Шарп, А. Иванов, М. Ефимов и др.), так и отечественных авторов (О. Мендрул, И. Бланк и др.) в рамках фундаментального анализа.

Несмотря на значительные разработки направления остается много неизученных вопросов, одним из которых является обоснование размера ставки минимальной гарантированной нормы доходности (МГНД). В исследования украинских и российских ученых часто МГНД определяется как ставка доходности по валютному депозиту в наиболее стабильном банке или ставка рефинансирования центрального банка. Отдельные аспекты вопроса определения минимальной гарантированной нормы доходности в своих работах частично затронули Н. Михайлова и М. Кондрунина [3]. В то же время практическое применение показателя МГНД в условиях современного состояния отечественного финансового рынка в целом и рынка акций в частности, требует более детального исследования этой проблемы.

Целью данной статьи является разработка и обоснование способа определения размера МГНД в зависимости от таких параметров инвестиций, как объем инвестиций и срок вложения средств.

Неотъемлемой частью оценки инвестиционной привлекательности актива является определение его рыночной стоимости по одному из известных методов: расходным, сравнительным или доходным. Применение расходного или сравнительного подходов во многих случаях является достаточно трудоемким и неоправданным, в частности в отношении рыночной (справедливой) стоимости паевых ценных бумаг, к которым, в частности, относятся и акции. С этой точки зрения удобным является использование доходного подхода путем оценивания стоимости актива как размера денежного потока, который генерируется объектом инвестирования в прогнозный период (CF₁, CF_2,..., CF_n) и скорректированного на ставку дисконта денежного потока в постпрогнозном периоде (CF_n+1) . Ставка дисконта r позволяет учитывать минимальный гарантированный уровень доходности, который не зависит от вида инвестиционных сложений, темп инфляции и коэффициент, который отражает степень риска направленности инвестиционного проекта. Общую стоимость актива можно представить в виде:

где g - долгосрочные темпы роста денежного потока.

Из формулы (1) видно, что при других равных условиях от объективности определения значения ставки дисконтирования зависит точность прогнозирования справедливой стоимости актива. Очевидно, что недооценка или переоценка существующих рисков и их влияние на денежный поток, генерируемый активом, необъективная оценка минимального гарантированного уровня доходности могут иметь для инвестора значительные, в том числе негативные, экономические последствия в виде недополученной прибыли из-за отказа от вложения средств, или в виде убытков из-за недооценки рисков осуществления фактической инвестиции.

(1+r)=(1+d)(1+f)(1+v)

где d - минимальная гарантированная норма доходности, f - темпы инфляции, v - рисковая премия. В случае малых значений d , f и v ставка дисконта может быть определена как сумма трех коэффициентов.

Именно поиск способа обоснования прогнозирования размеров является предметом исследования данной статьи.

Определение размеров МГНД требует дифференцированного подхода при выборе объектов инвестирования с минимальным риском. Необходимо принимать во внимание, что этот показатель и его прогнозные значения постоянно меняются со временем под влиянием изменений внешней среды. Также необходимо учитывать размер инвестиций и ограничения в деятельности инвестора (например, организационно-правовые или финансовые). Часто специалисты при проведении расчетов в качестве безрисковой ставки предлагают выбирать ставку доходности по облигациям правительства США или ставку рефинансирования центрального банка. В случае малобюджетных проектов инвестиции в облигации других стран часто не могут рассматриваться как альтернатива какому-то конкретному проекту из-за существующих ограничений в отношении деятельности инвестора, а получение кредитов на рефинансирование из центрального банка является возможным лишь для банковских учреждений. То есть, из всех возможных безрисковых (или с низким риском) объектов инвестирования для сравнения в качестве объекта с МГНД необходимо выбирать лишь те альтернативные варианты, которые адекватны и доступны для данного инвестора в данный момент времени. Для одного инвестора, с учетом его возможностей и объема средств, доступным может оказаться валютный депозит, для другого – номинированные в иностранной валюте облигации внешнего государственного займа. Выбор инвестором размера d должен отвечать требованию

где d_min - МГНД, min d(V) - минимальное значение функции МГНД, которое зависит от объема инвестиций.

Решение уравнения (3) можно найти графическим способом. На рис. 1 для примера схематически представлены ставки доходности по различным инструментам в зависимости от объема инвестиций, причем (d₁;d₂)>d₃>d₄>(d₅;d₆) , а V₁>V₂>...>V₆ . Для определения минимальной гарантированной ставки доходности перечень объектов инвестирования для различных случаев (с учетом ограничений инвесторов) может быть различным.

Рис. 1 – Определение минимальной гарантированной нормы доходности (ось абсцисс – «Объем инвестиций, ден. ед.», ось ординат – «Доходность, %», легенда – «Банковский депозит», «Облигации внутреннего государственного займа», «Облигации внешнего государственного займа», «Облигации других стран»).

Из рисунка 1 видно, что при объемах инвестиций для инвестора являются доступными инструменты с такими гарантированными ставками d₁ (банковский депозит), d₂ (облигации внутреннего государственного займа) и d₃ (облигации внешнего государственного займа). Требование (3) удовлетворяет наименьшая ставка гарантированной доходности d_min=d₃ для данного объема инвестиций. Итоговая кривая МГНД для приведенных на рис. 1 вариантов альтернативного вложения средств показана на рис. 2.

Рис. 2 – Зависимость минимальной гарантированной нормы доходности от объема инвестиций (ось абсцисс – «Объем инвестиций, ден. ед.», ась ординат – «Доходность, %»).

Также при определении МГНД необходимо учитывать срок инвестирования. Сроки получения прибыли от инвестирования в основной и альтернативные проекты должны быть равными или близкими. Сроки получения прибыли являются принципиальным вопросом для таких альтернативных вложений средств, как банковский депозит, когда проценты можно получить (в том числе) в конце срока, а от срока вклада зависит процентная ставка.

В случае применения при определении МГНД инструментов или объектов инвестирования, номинированных в иностранной валюте, их доходность необходимо скорректировать на колебания курса национальной валюты относительно иностранной [3]:

(1+d)=(1+d_FC)(1+l_FC)

где d_FC - норма доходности инструмента, номинированного в иностранной валюте;
l_FC - изменение курсу национальной к иностранной валюте.

При оценке значения l_FC специалисты [3] предлагают осуществлять ретроспективный анализ колебаний курса национальной валюты по отношению к иностранной. Поскольку оценивается будущий результат инвестирования, необходимо учитывать возможные колебания валютного курса в течение прогнозного периода инвестирования средств.

Оценим значение МГНД ми ставки дисконта на примере компаний без каких-либо ограничений деятельности, которая в течение года реализует три проекта с объемами инвестиций 5,6 тысячи, 750 тысяч и 6 570 тысяч гривен соответственно.

Для определения МГНД выберем процентные ставки гривневых и валютных депозитных счетов в государственных банках («Украинский экспортно-импортный банк» и «Сбербанк»), процент по облигациям стратегических государственных предприятий (например, Национальная атомная энергогенерирующая компания «Энергоатом») и доходность облигации внешнего государственного займа (табл. 1).

Необходимо отметить, что размер ставок доходности по банковским депозитам в значительной мере зависит от стоимости заимствованных средств, в частности от ломбардной ставки Национального банка Украины.

Для определения размера МГНД для трех различных случаев воспользуемся данными об инструментах инвестирования. Необходимо учитывать, что как для открытия банковского депозита, так и для вложения средств в облигации существуют определенные минимальные суммы. В случае облигаций никаких закрепленных в законодательстве или в проспектах эмисси ограничений не существует. Однако в большинстве случаев эмитент долговых обязательств (или уполномоченный орган, андеррайтер) настаивает на распространении облигаций пакетами, не менее обусловленного минимума.

Выбранные значения процентов по банковским депозитам и размер минимальных вкладов соответствуют средним значениям процента по гривневым и долларовым депозитными счетами для юридических лиц. При вложении средств на несколько лет процентная ставка (простой процент) будет рассчитываться:

где n - количество лет.

Процент по валютным депозитам необходимо скорректировать на прогнозные колебания валютного курса в течение необходимого периода. Условно за год гривна девальвирует на 2,64%. Таким образом, скорректированная ставка по долларовому депозиту будет составлять за год 11,77%.

В случае облигаций НАЭК «Энергоатом» ставка доходности для одного года составляет 12%. Процент по ОВГЗ составляет 7,65%. Поскольку облигации номинированы в долларах, скорректированная ставка доходности составит 10,49% в год.

На основе приведенных данных построим график для определения МГНД (рисунок 3).

Рис. 3 – Определение минимальной гарантированной нормы доходности для различных инвестиционных проектов (логарифмическая шкала) (ось абсцисс – «Объем инвестиций, тыс. грн.», ось ординат – «Доходность, %»).

Из рисунка видно, что для объема инвестиций 5,6 тысяч гривен МГНД составляет 11,77%, для инвестиции объемом 750 тысяч гривен – такая же. Для крупнобюджетного проекта с объемом инвестиций 6,57 миллиона гривен МГНД равна 10,49%.

Для оценки ставки дисконта r для трех проектов примем, что инфляция в течение года составит 6,3%, а специфические риски (допустим) достигнут 10%. Таким образом, согласно (2), для первого проекта ( V=5.6 тысяч гривен) r=30.56% . Для второго проекта ставка дисконта составляет r₂=30.69% , а для третьего - r₃=29.19% .

Имея конкретные числовые значения дисконта, можно показать «цену» ошибки при некорректном выборе МГНД. В случае выбора для малобюджетных проектов d на уровне ОВГЗ произойдет завышение стоимости актива на 8,98% размера денежного потока в постпрогнозный период (см. (1)), а если наоборот – занижение его стоимости на 8,2% CF_n+1 .

Подытоживая проведенный анализ, можно сформулировать принципы отбора инструментов, на основе которых определяется минимальная гарантированная норма доходности, и ограничения в отношении применения предложенного способа определения МГНД:

1. при проведении анализа объем инвестиций и срок для инвестирования для сравниваемого и альтернативного проектов должны быть равными или близкими;
2. при сравнительном анализе объектов инвестирования необходимо учитывать ограничения инвестора относительно вложения средств, которые существуют для сравниваемого и альтернативного проектов;
3. при применении предложенного способа определения МГНД, как и ранее, могут возникать несогласованности между разными инвесторами оценки перспективности тех или иных направлений инвестирования. Избежать рисков при оценке d можно было бы путем согласования перечня безрисковых инструментов, доходность которых можно было бы принимать во внимание при расчете размера МГНД.

В дальнейшем, на наш взгляд, дополнительного изучения требуют существенные «перепады» ставок доходности на определенных этапах роста объема инвестиций (участки V₂-V₃ и V₄-V₅ на рис. 2).

Литература

1. Распоряжение Кабинета Министров Украины №96-р от 21.02.2004 «Некоторые вопросы выпуска, обслуживания и погашения облигаций государственного предприятия «Национальная атомная энергогенерирующая компания «Энергоатом».
2. Иванов А. П. Инвестиционная привлекательность акций. – М,: Издательский Центр «Акционер», 2002. – 192 с.
3. Н. Михайлова, М. Кондрунина. Обоснование ставки дисконтирования путем использования основных рыночных финансовых индикаторов доходности капитала. Корпоративные финансы.
4. Облигации внешнего государственного займа Украины. Официальный сайт Министерства финансов Украины.
5. Процентне ставки рефинансирования банков Национальным банком Украины.
6. Депозитные ставки банков. Сайт компании "Business Information Network".

Поделиться ссылкой в социальных сетях:

Комментарии к материалу: (пока комментариев нет)

14242