Методики

Оставить комментарий | Читать комментарии

О профессионализме и нравственности в оценке. Рыночная, инвестиционная и справедливая стоимости промышленных компаний. Разница в подходах и результатах их оценки стратегическими инвесторами и независимыми оценщиками

Тришин Виталий Николаевич
Генеральный директор компании “ОКП”, г. Москва (www.okp-okp.ru),
кандидат физико-математических наук, член РОО.

“Каждый, кто говорит вам, что он может оценить все акции, представленные в Value Line
(это база данных по компаниям, содержащая финансовую информацию),
должен иметь очень преувеличенное мнение о своих способностях” (У. Баффетт [1], стр.73)

“Оценщику не идет на пользу узкая специализация:
снижается уровень его профессионализма, и он из стоимостного аналитика
превращается в шаблонного расчетчика…
оценщик - это специалист по рыночной и иным видам стоимости,
а не по недвижимости или определенному классу оборудования” (А. Галушка [2])

“Оценка стоимости компаний всегда была
симбиозом строгой науки и утонченного искусства”
(из аннотации к книге К. Ферриса и Б. Пешеро Пети [3]).

I . Вступление.

Вышеприведенные высказывания свидетельствуют о том, что взгляды на оценку компаний у стратегических инвесторов и оценщиков с авторами учебников по оценке часто расходятся. По-видимому, именно это является основной причиной разительного отличия в оценке стоимости некоторых крупных пакетов акций компаний независимыми оценщиками в качестве начальных цен на аукционах и ценами проданных пакетов, когда аукционы проводятся объективно и с участием иностранных покупателей.

Ярким примером этого является продажа в октябре 2005 года 93,02 процента акций “Криворожстали”, который купила компания Mittal Steel Germany GMBH (ныне ArcelorMittal ) за 4,79 миллиарда долларов [4]. При этом начальная цена пакета акций, назначенная Фондом государственного имущества Украины с помощью независимого оценщика, составила около 1,98 миллиардов долларов. Разница в стоимостях получилась, по-видимому, потому, что независимый оценщик рассчитал стоимость “Криворожстали” как отдельно работающего бизнеса, не учитывая возможные синергетические эффекты для потенциальных покупателей, а М ittal Steel купил “Криворожсталь” рассматривая ее, как часть своей производственной цепочки, оценивая все дополнительные преимущества компании, как составной части большего бизнеса. Сегодняшней стоимости пакета мы касаться не будем, хотя очевидно, что все известные прогнозы 2005 года и сегодняшняя реальность космически несравнимы.

Конечно, продавцу сложно вычислить синергии покупателя, но ведь и продавать свою компанию по рыночной стоимости продавец не станет, предполагая, что инвестиционная стоимость существеннее выше. Какова возможная добавка к рыночной стоимости - это, на мой взгляд, должно быть предметом исследований оценщика со стороны продавца в дополнение к оценке рыночной стоимости.

Данная статья является попыткой разобраться, что общего в оценочных суждениях, подходах, а что значительно отличается у этих участников рынка, что мешает получать достоверные оценки. Некоторые определения и выводы статьи не соответствуют устоявшимся взглядам в оценке – есть повод еще раз эти взгляды обсудить и, возможно, поменять, тем более в преддверии так называемого празднования 15-летия оценочной деятельности.

Замечу, что правильное название празднования должно быть “15-летие образования первого общества оценщиков” (дата образования РОО – 1993 год), так как значительно раньше, в 1990-1991 годах в совместных предприятиях тогда еще “Большой шестерки” уже трудились российские оценщики. В 1990 году было образовано Госкомимущество и был подписан договор №1 Госкомимущества на проведение работ по созданию программных продуктов для целей оценки и приватизации со сторонней организацией, а именно договор с малым государственным предприятием института “Информэлектро” - НТЦ “Интеллектуальные системы”. Дату образования Госкомимущества и можно было бы считать датой начала оценочной деятельности, если бы не следующее: на самом деле, российская, а, вернее, русская, оценка имеет более старую историю и ведет свою родословную с 08 июля 1893 года, т.е. с момента подписания Александром III первого в России Закона об оценке (переоценке) всех видов недвижимого имущества и “Правил оценки недвижимых имуществ для обложения земскими сборами”, которые действовали на территории страны до 1929 года”.

Но история часто переписывается в угоду конъюнктуре сегодняшнего дня и, как утверждал когда-то В. Маяковский, “начинается Земля, как известно, от Кремля”.

Теория оценки стоимости компаний как всякая прикладная, эмпирическая теория, грешит неточностью определений, неоднозначностью выводов и низкой уверенностью потребителей оценки в справедливости получаемых расчетных стоимостей.

Недавно объявленный мировой экономический кризис (но в реальности уже почти 8 лет идущее волнами саморазрушение финансовой пирамиды долларовых обязательств США) это убедительно показал для непредвзятого потребителя оценок. И одной из причин, углубивших кризис, является неадекватная оценка в США акций компаний, недвижимости, рисков и т.д.

Сейчас разумность самой теории функционирования американской компании, считающейся вершиной экономической мысли, с такими ее атрибутами как недостоверный аудит, спекулятивные хеджевые фонды, рынок ценных бумаг, разнообразные инструменты банковских манипуляций – так называемые деривативы (м ировой ВВП оценивается в 30 трлн долларов США, объем выпущенных деривативов -   420 трлн долларов США ), подвергается сомнению. В первую очередь это связано с человеческим фактором, а именно, безнравственностью ряда основных игроков на рынке, их подтасовками прогнозов, манипулированием ценами, валютными курсами, рейтингами, искажением показателей деятельности предприятия, коррупцией и т.п., а “наличие писаных кодексов морально-этического ведения бизнеса не защищает от серьезных сбоев”[5, стр.257]. В этой же книге [5] на шести страницах (стр. 258-263) только перечисляются крупнейшие скандалы корпоративной Америки 2000-2004 годов, с участием их крупнейших, так называемых, международных аудиторских компаний, которые имеют львиную долю российского аудиторского и независимого оценочного рынка. Заметим, что часто это обычные российские либо оффшорные компании, не несущие никакой ответственности за свою работу и имеющие вкрапления известных зарубежных брендов в свои названия, см. данные об этих “международных” компаниях в Системе профессионального анализа рынков и компаний “Спарк” ( http://spark.interfax.ru/rus2/index.aspx), которая включает в себя данные, предоставляемые Федеральной службой государственной статистики, Федеральной налоговой службой, Федеральной службой по финансовым рынкам и других ведомств. Если говорить без обиняков, то это является обманом потребителей, который почему-то устраивает как российских олигархов, так и российскую финансовую власть.

Радикальное ужесточение правил функционирования американских компаний и усиление мер контроля за аудиторскими компаниями после крушения в 2001 году седьмой по рыночной капитализации американской корпорации “Энрон” и ликвидации аудиторской компании “Артур Андерсен”, как показывают сегодняшние события, оказались явно недостаточными. Так что же говорить о нашей олигархической капиталистической стране, занимающей по некоторым исследованиям 147 место по уровню восприятия противодействия коррупции в 180 странах мира [6]? В Приложении 1 приведены данные за 2007 год о ВВП крупных р азвитых и развивающихся стран, бюджеты правительств этих стран, величины, доли бюджета относительно ВВП и населения, другие данные за последний год из имеющихся, обычно это 2005-2007. Из-за недостатка места конкретные года мы не указали. Эти данные могут быть полезны оценщикам.

По доле бюджета в ВВП (12 процентов) Россия занимает одно из последних мест среди этих стран, что свидетельствует об очень низких ставках налогов для крупного бизнеса. При таком относительно небольшом бюджете неудивительны низкие пенсии, зарплаты врачам, учителям, чиновникам, другим бюджетным работникам. По уровню пенсий Россию обогнали Казахстан, Украина и Белоруссия, см. Приложение 2.

В России существует также слишком большое расслоение населения по доходам по сравнению с развитыми странами. Индекс Джини для России равен 41,3 (сентябрь 2007), что свидетельствует о слишком большом расслоении населения по доходам по сравнению с развитыми странами.

Все это является причинами высокого уровня коррупции в стране.

Конечно, воровская, несправедливая приватизация привела к коррозии нравственного стержня во всех сторонах жизни общества.

Надо сказать, что среди крупных бизнесменов есть немало таких, которые свои предпринимательские таланты употребляют на благо всей страны, вкладывают большие деньги в модернизацию производства и являются так называемыми эффективными собственниками. Но много и таких, которые никак не связывают свое будущее с Россией, а высасывают все соки с захваченных ими предприятий в лихие 90-е, являясь фактически мародерами. Многие из них, являясь людьми вне русской культуры и вне ценностей русской цивилизации (национальность здесь не имеет значения), уже фактически перебрались на Запад, а Россия для них страна, где они “стригут капусту”.

“Главным средством обогащения стал не добросовестный труд или предпринимательский талант, а присвоение чужого под прикрытием ультралиберальной фразеологии. Последняя служила лишь ширмой для вполне административно-криминального расхищения государственной собственности” (С.Ю.Глазьев, http://kp.ru/daily/24190.4/397313/).

И если были захваты госсобственности, собственности конкурентов по заниженным стоимостям, искусственные банкротства предприятий с последующим выкупом их за копейки, то кто-то эти стоимости обосновывал.

И эти кто-то, кто заниженные стоимости обосновывал, никуда не исчезли и вполне известны – все на виду, возглавляют крупные аудиторские и оценочные компании, входят в руководство различных СРО, а также в состав Национального Совета по оценочной деятельности в Российской Федерации (НСОД).

В оценочной деятельности коррупция имеет достаточно большую негативную составляющую. В консалтинговой деятельности появились даже такие новые термины как “пилинг” – разделение денег за заказ между представителем заказчика и исполнителем заказа без представления реальных услуг и “откатинг” – возврат части денег от заказа представителю заказчика.

И среди оценщиков существует устойчивое мнение, что в настоящее время без пилинга и откатинга значимого заказа невозможно получить. Более того, внутри самого оценочного сообщества коррупция также имеет место (см. [7]), когда за деньги можно получить положительное экспертное заключение от СРО (саморегулирующаяся организация оценщиков) на явно заказной, липовый отчет по оценке. Некоторые же СРО фактически имеют определенные черты закрытых сообществ со своими культами руководителей, расстановкой кадров в органах государственной власти и у крупных заказчиков и т.д., а некоторые вообще созданы на деньги одной компании. Ясно, что такие СРО могут производить любые заказные оценки, при этом, привлечь такие СРО к ответственности и входящие в них компании в настоящее время с точки зрения права практически невозможно.

Ярким примером российской коррупции является то, что хотя после событий 2001 года в США был принят закон, запрещающий одной и той же аудиторской (оценочной) компании производить пять лет подряд соответствующие работы для одного и того же клиента [5, стр.284], у Газпрома не меняется аудитор с 1995 года, а переоценка основных средств производится одной и той же компанией с 1996 года. То же самое касается и других крупнейших российских компаний. Пакет соответствующих, ужесточающих законов, касающихся контроля аудита и оценки, в Госдуме даже не планируется к разработке благодаря лоббированию крупными аудиторскими компаниями своих интересов через их представителей в высших российских органах управления. Другие примеры абсурдных, явно пролоббированных крупным бизнесом законов приведены в [8].

А чего стоят многочисленные российские рейтинги аудиторских, консалтинговых, и оценочных компаний России [9]. Рейтинги обычно озаглавлены “Крупнейшие компании России за 200… год в области…”, но, как правило, самые крупные компании в них участия не принимают. Об этом в самих рейтингах не упоминается ни слова, то есть они намеренно вводят потребителей оценки в заблуждение. Мы сравнили выручку компаний из рейтинговых таблиц (основной показатель рейтингов) с консолидированной выручкой тех же компаний из Системы “Спарк”. Оказалось, что многие из не имеющих филиалов компании из рейтинга завышают свою выручку для рейтингов до двух раз. Да и не общая величина выручки определяет профессионализм сотрудников и качество услуг оценочных компаний.

Вспомним и “национальный” конкурс “Золотая Логода” (http://www.logoda.ru/) по выбору далеко не лучших в России независимых оценщиков и фирм в номинациях оценка недвижимости, оценка движимого имущества, оценка бизнеса и т.д., который просто дискредитирует профессию.

И с международными рейтингами не все в порядке [11]. Сегодняшний мировой кризис явно выявил спорную ценность этих рейтингов.

Не пора ли наводить порядок во всей этой пронизанной ложью и лицемерием деятельности и уходить от порядком надоевших атрибутов однополярного мира?

На мой взгляд, защитные функции нашего государства при управлении экономикой являются явно недостаточными, а мир аудита и оценки как был в России однополярным и коррупционным, таким и остается. Россия является страной, в которой представители крупного бизнеса занимают доминирующее положение в органах управления страной, а высшие чиновники ни по образованию, ни по профессиональным качествам часто не соответствуют своим должностям, что все вместе приводит к принятию законов, выгодных только крупному сырьевому бизнесу, но не стране и ее экономике в целом. В [12] отмечаются и другие проблемы экономики страны – “неадекватная налоговая система, поощряющая финансовые спекуляции и ограничивающая реальное производство, быстрый рост «теневой» экономики, утеря контроля ЦБ над денежным обращением”, “те, кто отвечает за систему денежного обращения в принципе не понимают, как она устроена, а могут только бессмысленно повторять в разных вариантах мантры из учебников «экономикс»” и т.д,

В оценочной литературе вопросы проверки правильности теории даже не ставятся, а ее основы не обсуждаются, так как с этой теории “кормятся” тысячи, сотни тысяч оценщиков. Как выразилась одна российская преподавательница по оценочной деятельности из известной академии: “доходный подход в оценке бизнеса – это святое и обсуждению не подлежит”.

Да, я согласен, что практически всегда слова “истина” и “вера” – это синонимы, но не в денежных же делах! Очевидно, что святость здесь не причем, скорее здесь нужно говорить о степени сочетания нравственности и корпоративных интересов. Это в секте руководитель приказывает всем своим адептам лезть в яму и ждать Высшего Суда; оценщики пока еще до этого не дошли, хотя поползновения такие просматриваются.

Возвращаясь к теории оценки компаний, надо заметить, что человеческая практика заставляет нас все же находить хоть какие-то разумные решения в оценке стоимости компаний. Но, чего не коснись в современной теории оценки компаний, сразу возникают вопросы и сомнения, - например, можно упомянуть довольно спорную методику расчета ставки дисконтирования исходя из доходности казначейских облигаций США, прогнозирование и чувствительность в методе DCF и т.д. Считается, что “оценщики не должны сомневаться в примененной теории оценки и расчетах” [13, стр.248]. И это понятно с утилитарной точки зрения, так как такая уверенность оценщика позволяет заказчику оценки легче расставаться с деньгами при оплате услуг оценщика, но как кто-то сказал: "сомнения - это двигатель прогресса и наравне с любопытством генератор науки”.

Вынужден, однако, констатировать, что и среди сегодняшних руководителей НСОД, немного людей, искренно заинтересованных в решении теоретических несуразностей и способных к выяснению истины. А на проводящихся оценочных конференциях ни мировой экономический кризис, ни кризис в теории оценки не обсуждаются. Заранее отобранные выступающие занимаются на них одним славословием в адрес своих руководителей, псевдонаучные доклады служат только фоном таких выступлений.

В [14] говорится о том, что “т еория оценки, созданная в основных чертах в прошлом столетии, сегодня не соответствует современным принципам корпоративного управления и бизнес-процессам и нуждается в ревизии ее фундаментальных положений”. И даже, казалось бы, самые изощренные современные новации в ней иногда приводят к совсем неожиданным последствиям. Ярким примером этого является крах фонда LTCM в 1998 году, в руководстве которого были Нобелевские лауреаты по экономике Роберт Мертон, Мирон Шульц [15], которые применяли в компании LTCM свои модели и теории инвестирования и управления рисками на практике. Что же касается Нобелевской премии, то как убедительно показано в [16] ее "всемирная авторитетность" — не более чем пропагандистский политический миф. З аметим, что в этой весьма корректной по тону статье приведены далеко не самые сокрушительные факты о выборе Нобелевских лауреатов.

Подтверждением пробелов и несуразностей в теории оценки является и современный финансовый кризис, когда, например, “н а облигациях с рейтингом ААА инвесторы потеряли гораздо больше, чем на мусорных облигациях” [17]. То есть американская теория оценки компаний, использующаяся и в России, показала свою ограниченную применимость. Она хороша для раздербанивания госсобственности и обмана миноритарных акционеров, но мало помогает даже олигархам. Примеры – сегодняшнее крушение крупнейших финансовых компаний США, огосударствление практически всех крупнейших банков Великобритании, и т.д. В этом смысле выглядит особенно абсурдным доминирование американской “большой четверки” на российском “независимом” аудиторском и оценочном рынках, а апологетов этой теории оценки компаний - в НСОД и в образовательных институтах. Вызывает недоумение проведение аудита и оценки этими компаниями закрытых оборонных российских предприятий, КБ и институтов, что недопустимо.

Данная статья является попыткой осмыслить основные понятия теории оценки компаний, а именно их рыночную, инвестиционную и справедливую стоимостью, кратко привести отличия методики их оценки у так называемых независимых оценщиков и финансовых аналитиков.

Под финансовыми аналитиками здесь понимаются те же оценщики (либо их руководители, не выполняющие сами расчеты), но не входящие ни в какие СРО и работающих в компаниях стратегических инвесторов и в их интересах. Финансовые аналитики работают также и у финансовых инвесторов (см. ниже), но мы для упрощения эту ситуацию не рассматриваем. Так что кто из них является более независимым – это еще вопрос. Кроме того, финансовый аналитик, как правило, специализируется на оценке и анализе компаний определенной отрасли промышленности и обладает практическим опытом работы, личными связями в отрасли промышленности (знает ее “подводные камни” изнутри), к которой принадлежит оцениваемая компания, что существенно повышает качество его оценки компании. Финансовый аналитик также должен обладать сильными переговорными качествами и быть неплохим психологом, так как участвует вместе со стратегическим инвестором (хозяином денег) на всех стадиях переговоров. Заметим, что во многих крупных инвестиционных компаниях проходят специальные психологические курсы по ведению переговоров.

В среднем, зарплата высококвалифицированного аналитика, особенно имеющего опыт отраслевой работы, из крупной инвестиционной компании в несколько раз (бывает и в десятки раз) больше зарплаты практически любого “независимого” оценщика стоимости компаний.

Если финансовый аналитик пришел из независимой оценки, то, как правило, это наиболее подготовленный специалист-практик по оценке бизнеса. Мне известен случай, когда в конкурсе на место аналитика-оценщика в известной инвестиционной компании приняли участие 25 независимых оценщиков.

Справедливости ради стоит все же заметить, что, несмотря на свой относительно высокий профессионализм (правда в рамках тех же неоднозначных теорий), практически никто из финансовых аналитиков из крупнейших инвестиционных компаний, не говоря уже о “независимых” оценщиках, в своих оценках компаний в предыдущие годы не учитывал разразившийся сейчас мировой финансовый кризис, что послужило причиной банкротств многих инвестиционных компаний. И не зря там идут сейчас крупные сокращения. Ведь и финансовые аналитики-оценщики тоже, как правило, являются продуктом сегодняшнего образования в области оценки, не стимулирующего новые, оригинальные и нестандартные решения.

Напомним, что стратегический инвестор – это инвестор, заинтересованный в приобретении крупного пакета акций, для того чтобы участвовать в управлении или получить контроль над компанией и ее денежными потоками. Обычно в качестве стратегического инвестора выступает компания, деятельность которой связана с бизнесом приобретаемой компании. Как правило, стратегический инвестор достаточно компетентен в покупаемом бизнесе и не только участвует в управлении, но и развивает производство, реализуя инвестиционные проекты, увеличивающие стоимость бизнеса.

Финансовый инвестор, называемый также иногда портфельным или “пассивным”, в отличие от стратегического инвестора, обычно не претендует на оперативное управление (если в согласованной и одобренной стратегии развития компании не происходит сбоев), и платит за продаваемую компанию меньше, чем стратегический инвестор, который готов к долговременному сотрудничеству в отличие от финансового инвестора.

Хотя обычно считается, что контроль над компанией достигается покупкой более 50% обыкновенных акций, но в реальности эта доля может существенно меньше при условии, что права инвестора прописаны в особых условиях касательно распределения будущих денежных потоков при покупке пакета у главного владельца компании.

II . Основные игроки на рынке оценки в России. Значимость различных видов оценки в экономике страны.

Независимые оценщики принимают активное участие при сделках в государственном секторе, доля которого, как уже упоминалось выше, относительно невелика, см. Приложение 1.

Аналитическая группа ReDeal подготовила исследование российского рынка слияний и поглощений ( M & A ) за первые 9 месяцев 2007 года (см. [18]).

Вот некоторые данные из этого исследования:

• 901 — количественная оценка рынка M&A в России
• 111 — число сделок M&A в рамках аукционов РФФИ
• $87,8 млрд — стоимостная оценка рынка M&A в России
• $268,7 млн. — сумма сделок в рамках аукционов РФФИ
• 9,9% — соотношение стоимостной оценки рынка M & A и ВВП России
• 39% стоимостного и 39% количественного объёма рынка занимают сделки в форме полного приобретения (100% акций)
• 15% сделок занимают 91% всего стоимостного объема рынка.

Отсюда видно, что рынок заказов по оценке касательно слияний и поглощений со стороны государства на два порядка меньше, чем, со стороны бизнеса и что на рынке превалируют крупные сделки.

И если в рамках аукционов РФФИ участвуют как независимые оценщики (со стороны РФФИ), так и финансовые консультанты (оценщики) со стороны покупателей - стратегических инвесторов, то на остальном рынке M&A в России роль независимых оценщиков относительно невелика. Они участвуют в сделках M & A при принудительном выкупе ценных бумаг у миноритарных акционеров (или при определении коэффициента конвертации при переходе на единую акцию) согласно закону по цене не ниже рыночной стоимости выкупаемых ценных бумаг, которая должна быть определена независимым оценщиком.

На примере принудительного выкупа акций нетрудно понять, как возникает разница в результатах оценки стоимости независимым оценщиком и финансовым аналитиком.

На развитых западных рынках сделка слияния и поглощения обычно является выгодной для миноритариев, а в России - наоборот. За рубежом стоимость выкупаемых акций значительно выше рыночной (вычисленной без скидок) за счет бонуса за отказ миноритариев по существу от участия в управлении объединенной компанией. В России приняты законодательством в интересах мажоритариев необоснованные и неправомерные по логике корректировки: скидки за недостаток ликвидности, скидки за недостаточную степень контроля. На Западе эти скидки в расчетах оценщиков не применяются, более того эти акции получают премию, так как нарушаются свобода миноритария продавать, или не продавать акции.

Заказчиком услуг по оценке акций с целью их выкупа является обычно мажоритарий, который “стимулирует” оценщиков за понижение стоимости. В силу этого полученная “независимым” оценщиком стоимость акций обычно оказывается в разы меньше реальной, а обязательное в таких случаях согласно закону экспертное заключение СРО является часто положительным. Государственные же арбитражные суды, до сегодняшнего дня, всегда вставали на стороне мажоритарных акционеров при попытке найти справедливость миноритариев в судах. Теперь стоит, судя по всему, ожидать активности миноритариев решать свои вопросы в судах, в том числе путем предъявления исков к СРО.

При оценке пакета выкупаемых акций у миноритариев независимый оценщик получит от мажоритария такой бизнес-план (часто оценщик вынужден его и сам рисовать), что компанию впору закрывать. Соответственно, и стоимость пакета у независимого оценщика получится низкой. Как писал А.С.Пушкин: “Ах, обмануть меня не трудно! Я сам обманываться рад!”

А финансовый аналитик получает обычно реальный бизнес-план, даже иногда слегка приукрашенный. Но финансовый аналитик знает отрасль, да и в самой компании у него найдутся свои каналы информации, так что его провести трудно. И оценка стоимости пакета акций у него будет более беспристрастной, тем более что она все равно будет обсуждаться с мажоритарием.

Стоимостная же доля остального рынка оценочных услуг – оценка земли, квартир, автомобилей, интеллектуальной собственности, отдельных объектов движимого или недвижимого имущества, переоценка основных средств, оценки имущества для целей МСФО, налогов, залогов и т.п. нам представляется существенно меньше, чем рынок M&A.

Крупные промышленные компании обычно поручают работы по оценке бизнеса (компаний) своим специалистам, а к независимым оценщикам, в том числе и из зарубежных аудиторских компаний, часто обращаются, когда нужны “заказные” цифры, в частности, при принудительном выкупе акций у миноритариев, либо без указания нужных цифр при сделках по небольшим активам. Раньше независимые оценщики имели от крупных компаний заказы на переоценку основных средств, да и то это были в своей массе “заказные” работы. Сейчас без рекомендаций со стороны заказчика по итоговому значению рассчитанной стоимости заказы оценщикам идут от средних и небольших промышленных компаний, не имеющих в своем штате оценщиков.

Поэтому общественная значимость оценщиков из компаний-инвесторов мне представляется существенно выше, чем так называемых “независимых” оценщиков, входящих в различные СРО, а значимость остальных видов оценки по сравнению с оценкой компаний также относительно невелика, как и не стараются некоторые представители этих нужных видов оценки всячески выпятить свое собственное значение. В качестве анекдотического примера можно привести письма некоторого господина, приходящие оценщикам в виде спама по интернету, призывающего всех срочно заняться оценкой интеллектуальной собственностью под его руководством, так как в американских компаниях нематериальные активы занимают якобы аж девяносто процентов от стоимости всех активов. Видел ли он в глаза когда-нибудь финансовую отчетность хоть одной американской компании?

Конечно, самопиар имеет большое значение в сегодняшней России для получения заказов, но к обеспечению достоверности и убедительности стоимостного анализа – никакого отношения не имеет.

В России прямыми инвестициями занимаются около 15 крупных компаний, в которых оценщики-аналитики составляют значительную часть персонала. В основном, это такие крупные финансово-промышленные группы и компании, как Базовый Элемент, Millhouse Capital , Группа ОНЭКСИМ, Альфа-Групп, Ренова, Интеррос, Евраз, Газпром, Лукойл и др., в которых есть департаменты M & A или по развитию бизнеса, отделы оценки, а также крупные инвестиционные компании, - это “Ренессанс Капитал”, Credit Suisse , UBS , “Тройка Диалог”, Deutsche Bank , “ Unicredit Aton ”, КИТ Финанс, Компания БКС, ФИНАМ, ИК РЕГИОН, и многие другие (всего же инвестиционных компаний в России имеется несколько сот). Кроме того, оценщики трудятся в банках, промышленных компаниях, страховых компаниях и пр. По нашим данным в России имеются несколько тысяч компаний, в которых трудятся профессиональные оценщики, не входящие ни в какие СРО и, соответственно, им не подчиняющиеся, не обращающие в своей работе внимание на точное соблюдение Стандартов оценки и не подлежащие никаким проверкам Экспертных советов СРО. Число работающих специалистов-оценщиков в таких компаниях варьируется от 2-3 до несколько сотен

По нашим оценкам, число оценщиков, работающих в этих неохваченных СРО компаниях, существенно больше числа так называемых независимых оценщиков, работающих по обязательным для них стандартам оценки в аудиторских и оценочных компаниях. Это легко видеть по числу оценщиков уволившихся в разные годы из крупных российских аудиторских компаний и перешедших на работу в крупные промышленные и инвестиционные компании. Как правило, такие оценщики существенно профессиональней оценщиков, оставшихся трудиться в этих аудиторских и оценочных компаниях.

Поразительно, что никто из представителей этого большого отряда реально независимых оценщиков - финансовых аналитиков не входит в НСОД. Правда, и профессионалы-оценщики, за единичными исключениями, туда также не входят. Основной костяк НСОД составляют бизнесмены-администраторы из “независимого” оценочного бизнеса, часто никогда не занимавшихся реальной оценкой компаний. То есть сегодняшний НСОД отражает в большей мере интересы руководителей СРО.

И трудно не согласиться с мыслью, что “современная мировая держава невозможна без наличия у неё своих собственных независимых оценочных инструментов. Нужны и собственные стандарты, но во избежание отталкивающей капитал стагнации система их установления не должна быть сугубо консервативной и держащейся исключительно за статус-кво. Для этого необходима постоянная генерация идей и действий, упреждающая эволюцию мирового экономического самосознания, а не плетущаяся в хвосте всем известных теорий” [19].

Кто же из бизнесменов-администраторов, членов НСОД способен генерировать новые идеи, и создавать новую отвечающую реальности теорию оценки?

III . Понятия рыночной, инвестиционной и справедливой стоимости компании и их обсуждение, цели стратегического инвестора.

Обычно под рыночной стоимостью понимается (на бытовом уровне) наиболее вероятная из цен, формируемых рынком. Для открытых компаний – рыночная стоимость всех акций, так называемая капитализация.

Но если задать себе простые вопросы, типа: а существует ли рынок компаний, и сколько нужно покупателей компании, чтобы говорить о рынке, как вычисляются эта самая наибольшая вероятность и наиболее вероятная из цен, то становится очевидна необходимость разобраться с этими принципиальными понятиями.

В реальности обычно у компании есть 2-3 потенциальных покупателя (инвестора), а рынок акций (это сугубо биржевой инструмент по зарабатыванию и проигрыванию денег – биржевое казино) представляет сугубо миноритарные пакеты, к тому же обычно этот рынок - что в США, что в России подвержен манипуляциям крупных игроков.

Сейчас в США часто пишут о том, что многие компании публикуют сфальсифицированные финансовые отчеты с целью завысить прибыльность акций и получить финансирование для компании под более льготные условия и бонусы для ее руководства. Это является одной из главных причин так называемых “мыльных пузырей”. Аудиторские компании обычно покрывали, а иногда покрывают до сих пор, все эти манипуляции менеджмента компаний.

Постараемся разобраться с понятиями стоимости компании и их взаимосвязи подробно, тем более, что существующие стандарты оценки стоимости страдают чрезвычайной краткостью.

III .1. Рыночная стоимость компании как имущественного комплекса.

Согласно федеральному стандарту оценки "Цель оценки и виды стоимости (ФСО №2)"

“При определении рыночной стоимости объекта оценки определяется наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:  

• одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;
• стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;
• объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки;
• цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;
• платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

Возможность отчуждения на открытом рынке означает, что объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов, при этом срок экспозиции объекта на рынке должен быть достаточным для привлечения внимания достаточного числа потенциальных покупателей.

Разумность действий сторон сделки означает, что цена сделки - наибольшая из достижимых по разумным соображениям цен для продавца и наименьшая из достижимых по разумным соображениям цен для покупателя.

Полнота располагаемой информации означает, что стороны сделки в достаточной степени информированы о предмете сделки, действуют, стремясь достичь условий сделки, наилучших с точки зрения каждой из сторон, в соответствии с полным объемом информации о состоянии рынка и объекте оценки, доступным на дату оценки.

Отсутствие чрезвычайных обстоятельств означает, что у каждой из сторон сделки имеются свои личные мотивы для совершения сделки, при этом в отношении сторон нет принуждения совершить сделку.

Рыночная стоимость определяется оценщиком, в частности, в следующих случаях:

• при изъятии имущества для государственных нужд;
• при определении стоимости размещенных акций общества, приобретаемых обществом по решению общего собрания акционеров или по решению совета директоров (наблюдательного совета) общества;
• при определении стоимости объекта залога, в том числе при ипотеке;
• при определении стоимости неденежных вкладов в уставный (складочный) капитал;
• при определении стоимости имущества должника в ходе процедур банкротства;
• при определении стоимости безвозмездно полученного имущества” и др.

То есть рыночная стоимость – это цифра или диапазон цифр, характеризующие отдельную автономно работающую компанию безотносительно к покупателям и, фактически, - это некоторая фикция, идеал, расчетная величина, использующаяся при некоторых операциях с пакетами акций, например, при принудительном выкупе акций у миноритарных акционеров.

Некоторые российские оценщики ошибочно полагают, что рыночная стоимость компании рассчитывается для некоторого “типичного” покупателя в противоположность инвестиционной стоимости для конкретного покупателя. А совокупность инвестиционных стоимостей и определяют рыночную. На самом деле и у “типичного” покупателя есть синергетические эффекты; главное в определении понятия рыночной стоимости компании - обособленность компании как бизнеса.

Можно дать и такое определение рыночной стоимости – это расчетная величина, определяемая с помощью утвержденных стандартами оценки процедур доходного, сравнительного и затратного подходов (а также иных принятых методов) для гипотетического финансового покупателя без учета синергетических эффектов. Такой финансовый покупатель вносит только капитал. Использовать эту расчетную величину для определения цены сделки можно, как показано ниже, только с большими корректировками.

Вышеприведенное определение рыночной стоимости из ФСО №2 вполне подходит для объектов со схожими (одинаковыми) свойствами, у которых есть рынок из многих покупателей и продавцов – земли, отдельных объектов движимого и недвижимого имущества и т.п., но говорить о рыночной стоимости компаний можно говорить с большой долей условности.

Миноритарные пакеты компаний продаются на рынке, но говорить о рыночной стоимости компаний при отсутствии рынка не приходится, а можно говорить только о расчетной стоимости. Так же условно можно говорить о рыночной стоимости уникального объекта (например, изобретения) при наличии многих покупателей и одного продавца. Более точно следует, по моему мнению, говорить о условно-рыночной стоимости компании для некого обезличенного покупателя.

Международные стандарты оценки требуют, чтобы рыночная стоимость компании, вычисленная оценщиком, должна отражать “процессы мышления, ожидания и ощущения инвесторов на момент оценки”. Прямо скажем, трудновыполнимое и абсурдное требование, особенно если говорить о несуществующем рынке покупателей-инвесторов, но ни американских, ни российских оценщиков это как-то не смущает.

На практике условия продажи (покупки) компании не отвечают рыночным условиям. Например, часто продавец продает компанию не тому покупателю, кто предложил большую цену, а кому удобно продать по совокупности предлагаемых условий (“я не обязан работать с людьми, которых я не люблю” У.Баффетт, см.[1], стр.30), продажа происходит не за деньги, а за акции покупателя; покупателей обычно имеется всего несколько с совершенно разными синергетическими эффектами; цена сделки может значительно отличаться от расчетной рыночной величины, так как в ней отражаются налоговые последствия как для покупателя, так и для продавца, цели и возможности покупателей могут радикально отличаться и т.д. и т.п.

В силу этого финансовые аналитики предпочитают говорить не о рыночной стоимости компании, а о якобы присущей ей фундаментальной стоимости, что фактически одно и то же. То есть фундаментальная стоимость – это рыночная стоимость, вычисленная на основании сегодняшних представлений квалифицированного оценщика о будущем развитии совершенно самостоятельной компании и о представлении этого квалифицированного оценщика о представлении непонятного, абстрактного рынка об этом самом будущем.

Часто используется оценщиками также понятие “истинная (действительная, внутренняя) стоимость” прибыльной компании, которая равна стоимости, вычисленной методом DCF [20, 21] при условии, что все будущие параметры расчета оценщику известны точно, то есть это приведенная стоимость денежных средств, которые можно изъять из компании за весь оставшийся период ее финансово-хозяйственной деятельности. И истинная стоимость компании на сегодняшнюю дату может быть вычислена этак через 7-10 лет. Но на практике это понятие используется, чтобы показать связь стоимости с определенными сценариями развития в будущем по принципу “если… то…”.

Замечу, что даже если оценщик гений и умеет предсказывать будущее, ценность его оценки все равно равна нулю, если в его суперпрозорливость не поверят участники сделки.

То есть важно оценщику не только уметь достоверно оценивать, но и уметь убеждать в своей правоте читателей и иных пользователей своего отчета об оценке.

Так как эти термины не устоялись, то многие оценщики их используют, не уточняя, что же именно они имеют в виду.

III .2. Инвестиционная и справедливая стоимости компании.

Согласно ФСО №2 “при определении инвестиционной стоимости объекта оценки определяется стоимость для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки”.

Инвестиционная стоимость – это максимальная величина, выше которой стратегическому инвестору не имеет смысла платить за компанию.

Справедливая стоимость компании (по нашему определению) при одном покупателе – это величина больше рыночной стоимости, но меньше инвестиционной стоимости, которая выявляется в процессе переговоров и отражает равные выгоды как продавца, так и покупателя.

Каковы же цели продавцов при продаже компаний и их покупке у стратегических инвесторов? Попытаюсь их обобщить.

Основные причины продажи бизнеса в России следующие:

• Продавец максимально капитализировал свой бизнес и в компании есть недостатки, которые не могут быть преодолены независимым бизнесом;
• Финансовые возможности продавца исчерпаны, у него не хватает собственных (заемных) средств для дальнейшего развития компании;
• Продавец продает компанию (бизнес) как не профильный, чтобы сосредоточится на развитии основного бизнеса;
• Продавец продает компанию из-за своего плохого финансового состояния (ему просто нужны деньги);
• Продавец продает компанию из-за неумения ею управлять, незнания специфик и перспектив рынка;
• Продавец продает компанию из-за “наезда” рейдеров или заказной проверки проверяющих организаций и др.

Основные причины покупки бизнеса в России:

• Продавец надеется за счет внутренней реструктуризации капитализировать компанию (денежная выгода);
• У покупателя образовались излишки денежных средств, которыми он хотел бы поучаствовать в прибыльном бизнесе, скупке недооцененных активов;
• Синергетический эффект (покупка компаний, работающих на одном рынке с компанией, принадлежащей покупателю);
• Монополизация рынка (покупка нескольких компаний на одном рынке) и избавление от конкурентов;
• Выстраивание технологической цепочки (например: уголь-рудник (ГОК) - электростанция - металлургический комбинат - сбытовая компания), в частности; получение большей независимости от поставщиков, когда, например, металлургическому комбинату не хватает угля и он покупает угольную шахту.
• Получение новых технологий, информации о поставщиках, потребителях при входе на новый рынок;
• Протекционистские цели – установление барьеров для входа на рынок потенциальных конкурентов, сохранение стабильности и емкости рынка;
• Стремление получить налоговые льготы ;
• Выход компаний продавца на смежные рынки (например, производил пиломатериалы, стал производить деревянную мебель), а также на зарубежные рынки, пример – покупка крупного пакета акций ОАО “Автоваз” французской компанией “Рено” с целью выхода на российский рынок и т.д.

Отсюда нетрудно понять, что инвестиционная стоимость компании может существенно, даже в разы превышать его рыночную стоимость и она разная для разных стратегических инвесторов в силу разных для них синергетических эффектов. Таким образом, цена приобретения (сделки) для конкретного покупателя находится в диапазоне между рыночной и инвестиционной стоимостью для этого покупателя и чем ближе подходит цена приобретения к инвестиционной стоимости, тем меньшую дополнительную стоимость может создать поглощение для покупателя. Если же потенциальных покупателей несколько, то конечная цена сделки, которую можно назвать условно рыночной стоимостью или справедливой, устанавливается неформально, путем обсуждения, в диапазоне между рыночной стоимостью и максимальной из инвестиционных стоимостей всех покупателей.

Синергетические выгоды возникают по трем причинам:

• Увеличение доходов.
• Сокращение расходов.
• Усовершенствование процессов.

Синергетическая стоимость создается обоими участниками сделки, но в большей степени она обычно создается покупателем, однако иногда - компанией-целью, когда она обладает технологией, которую покупатель может приспособить в своей компании.

Чтобы сделка состоялась необходимо, чтобы совокупная стоимость синергетических эффектов превысила премию, уплаченную покупателем сверх рыночной стоимости. Таким образом, инвестиционную стоимость для конкретного покупателя можно оценить, внеся коррективы в оценку рыночной стоимости компании-цели (например, уменьшить ставку дисконтирования, отражающую уменьшение рисков, изменить денежные потоки и т.д.), либо оценить рыночную стоимость объединенной компании и вычесть из нее рыночную стоимость компании инвестора до объединения.

Отметим, что инвестиционная стоимость для конкретного инвестора зависит и от размера его финансовых возможностей (“глубины кармана”) и от его портфеля инвестиционных проектов, что никак не учитывается независимым оценщиком.

IV . Отчеты по оценке компании независимого оценщика и финансового аналитика стратегического инвестора: разница в подходах и результатах.

IV .1. Общая характеристика отчетов об оценке стоимости бизнеса компании.

В России модели, с помощью которых оценщики пытаются выяснить стоимость компании, классифицируются по трем категориям (подходам), которые официально утверждены в российских стандартах оценки:
1. Модели, основанные на предсказании будущего - доходный подход. Они соотносят ценность актива с текущей ценностью ожидаемых в будущем (предсказываемых) денежных потоков, приходящихся на данный актив, основной моделью этого типа является – оценка дисконтированных денежных потоков в различных модификациях (метод DCF ).
2.Модели, основанные на настоящем – сравнительный подход. Эти модели определяют ценность актива, в сравнении его со сходными активами, цена которых уже известна.
3.Модели, основанные на прошлом – затратный подход (модели оценки на основе активов). Стоимость компании измеряют на основе понесенных в прошлом затрат на создание составных частей актива, переведенных в текущие цены за вычетом обесценивания этих частей актива с течением времени либо на основе ликвидационной стоимости, получаемой посредством суммирования оцененной выручки от продажи активов, принадлежащих оцениваемой компании.

Другие методы оценки компаний (такие перспективные и интересные модели, как Ольсона, Блэка-Шоулза и др.) встречаются в отчетах оценщиков, к сожалению, довольно редко и мы их анализировать не будем.

Настоящий, высокопрофессиональный финансовый аналитик-оценщик компаний должен уметь мыслить нестандартно и даже понимать скрытые пружины мировой политики, а также внутреннюю политику государства.

Оригинальные мысли, гипотезы в отчете независимого оценщика не приветствуется, так как могут вызвать вопросы у проверяющих экспертов.

Цель отчета финансового аналитика - дать максимум информации об анализируемой компании в максимально сжатом виде, чтобы инвестор не утруждал себя чтением большого массива информации. Общий объем 5-7 стр. В отчете финансового аналитика описание компании занимает обычно 1 стр., в котором обязательно дается характеристика менеджмента покупаемой компании. Юридическая структура компании (обычно отсутствующая у независимого оценщика) – 1 стр. Инвестор должен быть уверен в юридической чистоте и корректности построения самого бизнеса, качестве финансового контроля.

Финансовый аналитик обычно получает бонусы за высокое качество оценки, которая может быть выявлена в будущем в случае совершения сделки.

Цель отчета независимого оценщика – соответствие отчета требованиям Федерального закона “Об оценочной деятельности в Российской Федерации” и положениям федеральных стандартов по оценке стоимости. Общий объем даже для небольшой компании 300-400 стр., в отчете много “воды”, чтобы произвести впечатление на заказчика объемом выполненной работы. От высокого качества отчета зарплата независимого оценщика не зависит, она зависит от числа выполненных заказов.

У типичного оценщика отчет по оценке даже небольшой компании огромен.

1. Общие сведения, анализ макроэкономической ситуации, описание региона, характеристика отрасли, описание объекта оценки – 65-70 стр.
2. Анализ финансового состояния – 20-22 стр.
3. Описание подходов и методов оценки 45-50 стр.

Общий объем с приложениями 300-350 стр.

IV .2. Общие сведения, анализ макроэкономической ситуации, описание региона, характеристика отрасли, описание объекта оценки.

Источниками информации независимого оценщика обычно являются сама компания, а также различные открытые интернет-ресурсы:

1.При проведении макроэкономического анализа:

• Банк России – http://www.cbr.ru/
• Министерство экономического развития и торговли – http://www.economy.gov.ru / .

2.При проведении анализа отрасли оцениваемой компании:

• Информационное агенство INFOLine .
• Специализированные сайты, касающиеся производства выпускаемой продукции компанией, такие как http://les.lesprom.com/, http ://www.beton.ru / , http://www.newmet.ru/ и т.п.

Финансовый аналитик дополнительно к этой информации обычно использует свою внутреннюю, неофициальную информацию о компании, информацию своего аналитического отдела, аналитическую информацию других инвестиционных компаний.

Юридическая составляющая, анализ системы управления компанией, анализ структуры ее собственности обычно в отчете независимого оценщика либо отсутствуют, либо описаны невнятно, с оглядкой на заказчика. Негативные моменты обычно опускаются.

Основным вопросом для инвесторов является структура собственности. Насколько прозрачна деятельность компании, какой тип ответственности царит в ее управлении, каким образом распределяется прибыль, участвует ли собственник в ежедневном управлении и каковы его истинные цели – вот краткий список приоритетных позиций, на которые инвестор обращает пристальное внимание.

Какова процедура выхода из бизнеса?

Все ли регистрации получены, существуют ли необходимые лицензии, каковы схемы оптимизации налогообложения? Где центры прибыли, центры владения активами, центры сбыта? Каковы товарные знаки компании, ее бренды.

Все это коренным образом влияет на расчеты стоимости компании финансовым аналитиком и практически не учитывается независимым оценщиком.

Отметим, что конечная цена бизнеса в большинстве случаев не будет равняться первоначальной стоимости, полученной оценщиком продавца. Чаще всего компании продаются по цене на 10–50% отличающейся от первоначальной цены, по которой она выставляется на продажу, но бывают отличия и существенно больше.

IV . 3 . Анализ финансового состояния.

Финансовый аналитик делает поверхностный финансовый анализ. Главная цель – определить, не в предбанкротном ли состоянии находится компания, чтобы определиться с приоритетом методов расчета стоимости. Для инвестора, обладающего большими финансовыми ресурсами, не важно, в каком финансовом состоянии находится компания, важно - каким образом оно будет функционировать в будущем.

Оценщик проводит подробный финансовый анализ компании, рассчитывая все коэффициенты. Для чего он это делает – обычно ответа в его отчете нет.

V . Описание теории и методов оценки в отчете независимого оценщика обычно занимает много места, в отчет попадают целые главы из известных учебников. В отчете финансового аналитика общее описания методов оценки обычно отсутствует.

VI . Расчеты по трем методам.

VI .1. Расчеты с использованием сравнительного подхода.

В [13] на стр.185 написано (имеется в виду использование сравнительного подхода при оценке компаний американскими оценщиками): “Хотя рыночные коэффициенты широко используются как источник для определения стоимости в целях слияния и поглощения ( M & A ), весьма вероятно, что в большинстве случаев они применяются неправильно”.

По моему убеждению, для российских независимых оценщиков это утверждение еще более справедливо, так как у них (в подавляющем большинстве), нет понимания того, какие компании схожи, а какие нет. В результате получаемые ими стоимости компании отличаются друг от друга в десятки раз по разным аналогам, а конечный результат фактически недостоверен. Умению правильно использовать сравнительный подход при оценке компаний (а это, фактически, особая специальность) учат в высших учебных заведениях весьма поверхностно и настоящих специалистов по сравнительному подходу в России среди независимых оценщиков единицы.

Считается, что сравнительный подход применяется обычно в следующих ситуациях:

• Имеется достаточное количество близких по показателям, сопоставимых компаний и достаточная финансовая информация по ним.
• В мультипликаторах знаменатель является достаточно большой положительной величиной.

Этот метод хорош, а отчет по сравнительному подходу убедителен только у очень опытного оценщика, хорошо знающего как компанию изнутри, так и соответствующую отрасль промышленности.

Финансовый аналитик (руководитель по оценке компаний соответствующего профиля), как уже говорилось ранее, – обычно бывший выходец из отрасли, и он обладает большим практическим опытом (он бывал в аналогичных компаниях, и знает все скрытые проблемы среднеотраслевой компании). Он обладает знакомыми в отрасли, иногда даже работающими в анализируемой компании, которые могут в приватной беседе рассказать о достоинствах и недостатках той или иной компании. У него этот метод часто является основным в расчетах.

Независимый оценщик обычно не обладает профессиональным опытом в данной отрасли промышленности и не обладает необходимыми контактами в отрасли для получения необходимой, но закрытой информации. Оценивает компанию по среднеотраслевым общепринятым мультипликаторам (Е V / Sales , EV /Е BITDA ). Отсутствие опыта не позволяет оценщику понять, какой покупатель подойдет лучше всего и кто может позволить себе уплатить самую высокую цену. Поэтому оценка, скажем, инвестиционной (справедливой) стоимости представляет значительную трудность для него. Сравнительный метод обычно используется независимым оценщиком в качестве дополнительного, чтобы подтвердить цифры, полученные методом DCF .

B России, в основном, используются два метода сравнительного подхода:

• метод компаний-аналогов;
• метод сделок.

Методы отраслевых коэффициентов практически не используются.

Метод сделок, или метод продаж ориентирован на цены приобретения компании целиком либо контрольного пакета его акций. Так как цены аналогов не являются ни рыночными, ни инвестиционными, а скорректированными на результаты переговоров продавцов и покупателей, то этот метод определяет псевдорыночную (псевдоинвестиционную) стоимость акции из контрольного пакета, которая и есть справедливая стоимость. Ошибочно эту стоимость часто называют инвестиционной.

При использовании этого метода оценщик должен иметь доступ к особым условиям сделок (которые в базах данных о сделках часто отсутствуют) и уметь их учитывать. Для “независимого” оценщика эта задача тяжело решаема.

При расчете стоимости объекта оценки сравнительным подходом финансовые аналитики активно использует платные базы по мировым компаниям, такие как Factset Mergerstat LLC ( https ://www .mergerstat .com /newsite / ), Mergermarket ( http ://www .mergermarket .com / ), Zephyr ( http ://www .styleadvisor .com / ), Deutsche Bank ( https ://gm .db .com / ), Thomson ONE Banker ( http ://banker .thomsonib .com / ), Bloomberg ( http ://www .bloomberg .com / ); по компаниями России и СНГ - Ренессанс Капитал ( http ://www .rencap .com / ), Тройка Диалог ( http ://www .troika .ru / ), Citi Bank ( http ://www .citi .com / ); по рынкам акций второго эшелона - Антанта Капитал ( http ://www .antcm .ru / ).

Оценщики из компаний “Большой четверки” обычно используют первые три базы из вышеуказанного списка.

Российские независимые оценщики чаще используют базу данных журнала «Слияния и поглощения” (http://www. ma- journal. ru), информационно-аналитический бюллетень “Реформа”, Базу данных агентства AK & M "Рынок слияний и поглощений" ( http://www.akm.ru/rus/akm/products/about6.htm ), официальную информацию Федеральной службы государственной статистики ( http ://www .gks .ru ), информацию о торгах на биржах RTS, MICEX, SPBEX, Систему комплексного раскрытия информации только котирующихся компаний СКРИН (http:// www. scrin. ru), Информационно-аналитическую систему “БизнесИнфоРесурс” (http://bir.prime-tass.ru/) и др.

Отметим, что финансовые аналитики информацию из баз данных используют только как первичную, часто нуждающуюся в существенных корректировках, а независимые оценщики полученную информацию обычно используют в своих расчетах напрямую.

VI. 2. Оценка затратным (имущественным) подходом.

Под затратным подходом понимается оценка компании либо методом чистых активов, либо методом ликвидационной стоимости.

По методу чистых активов стоимость компании равна разнице между обоснованной рыночной стоимостью активов компании и текущей стоимостью всех его обязательств. Данный метод преимущественно используется, когда:

• оценивается контрольный пакет ;
• компания обладает значительными материальными активами;
• ожидается, что компания будет по-прежнему действующим предприятием (иначе следует применить ликвидационную стоимость);
• компания является холдинговой или инвестиционной;
• нет возможности надежно оценить прибыли или денежные потоки компании;
• значительную часть активов составляют финансовые активы (денежные средства, дебиторская задолженность, ликвидные ценные бумаги).

Метод ликвидационной стоимости используют при оценке компании, которой грозит банкротство при низких или отрицательных доходах. В этом случае бизнес ликвидируется, а активы реализуются по их рыночной цене. При этом учитываются затраты на ликвидацию компании, а также скидки на срочность и вынужденность продажи.

Финансовый аналитик использует затратный подход только тогда, когда оценивается компания-банкрот, либо когда активы вполне прибыльной оцениваемой компании будут задействованы в качестве обеспечения привлекаемых кредитов. Но, как правило, стратегический инвестор не заинтересован в покупке малоприбыльных компаний. Для оценки промышленной компании затратным подходом стратегический инвестор обычно привлекает высокопрофессиональную оценочную компанию, но рекомендации по износам обычно даются инженерами предприятия той же отрасли стратегического инвестора.

Независимый оценщик – практически всегда использует затратный подход при оценке компании, однако делает это обычно формально, с использованием совершенно неприемлемых методов, например, так называемого “индексного метода” (это после пяти только официальных переоценок) с целью приближения полученной стоимости к стоимости по доходному подходу для “убедительности” расчетов. В этом “индексном методе” остаточная стоимость основных средств больше нуля индексируется отраслевым индексом Росстата (для машин и оборудования) и индексом компании КО-Инвест (для объектов недвижимости). Если остаточная стоимость объекта основных средств равна нулю, то индексируется балансовая стоимость, а результат умножается на коэффициент или 0,05, или 0,1. Поразительно, что отчеты об оценке с использованием такого “индексного” метода получают положительные заключения от Экспертных советов СРО.

Вес затратного подхода обычно минимален при выборе независимым оценщиком финальной стоимости из стоимостей, полученных по всем трем подходам к оценке.

Основной причиной обычного игнорирования затратного подхода (либо его чисто формального использования) как независимым оценщиком, так и финансовым аналитиком является огромный объем трудозатрат по оценке основных средств даже среднего по размерам предприятия [22] и отсутствие надлежащего профессионализма (обычно оценщики имеют только экономическое образование, но не инженерное).

В нашей компании “ОКП” уже давно разработаны метод экспресс-оценки основных средств крупных предприятий [23] и компьютерная система помощи оценщику ASIS ® (см. приложение к статье [24]), позволяющие в короткие сроки и с высоким качеством решить задачу оценки основных средств крупных промышленных предприятий . С помощью этой системы мы оказываем услуги при оценке основных средств - как для известных аудиторских и оценочных, так и для инвестиционных компаний.

VI .3. Оценка доходным подходом.

В рамках этого подхода при оценке предприятий обычно используется метод дисконтированных денежных потоков (метод DCF). Этот метод основан на предположении, что сумму, которую готов уплатить потенциальный владелец за акции или бизнес, определяется на основе прогноза денежных потоков, которые он рассчитывает получить от компании в будущем. Прогнозируемые денежные потоки до определенного момента времени (обычно это 5 лет) и денежные потоки в постпрогнозный бесконечно длинный период, в котором предполагается стабилизация денежных потоков, приводятся к текущей стоимости на дату проведения оценки путем дисконтирования по ставке, отражающей риск, связанный с поступлением денежных потоков. Таким образом и формируется текущая стоимость компании.

Метод дисконтированных денежных потоков применяется и он достаточно убедителен, когда:

• оценщик имеет возможность обосновано прогнозировать денежные потоки в будущем на ближайшие 5-10 лет. Именно умением видеть перспективу компании определяется профессионализм оценщика бизнеса.

Комментарий. Обычно период прогнозирования выбирается длиной в 5 лет, а на 6-ой год предполагается продажа компании по так называемой постпрогнозной стоимости (стоимости реверсии, остаточной стоимости). К сожалению, немного найдется компаний, для которых можно было бы убедительно спрогнозировать денежные потоки хотя бы на три года, а уж тем более вычислить с приемлемой точностью постпрогнозную стоимость.

О реальном качестве прогнозов говорит, например, следующий факт: “В 2007 году почти 1800 аналитиков, работающих на Уолл-стрит, рассчитали рост прибылей американских компаний в III квартале, и фактический показатель оказался ниже прогнозного на 8,2%. Прогнозы на IV квартал также оказались неверными – на этот раз аналитики завысили прибыли на 33,5%” [25].

Многими оценщиками считается, что достоверный прогноз в оценке - это тот, который отражает ожидания рынка, его реальных представителей, а не обязательно исполняется. Хотя, если спросить у оценщиков, кто же они такие, эти самые представители рынка - ответа у оценщиков нет, но их это почему-то не волнует.

Уоррен Баффетт по этому поводу писал: “Я бы не полагался на общепринятое мнение ни по одной отрасли, потому что оно ничего не значит” ([1], стр.78).

• доля постпрогнозной стоимости в общей рассчитанной стоимости компании не должна быть большой.

Комментарий. “Считается, что прогнозный период должен быть таким, чтобы доля остаточной стоимости бизнеса в его общей стоимости не превышала примерно 20%. Это связано с тем, что погрешность при расчете остаточной стоимости бизнеса выше, чем при подсчете его дисконтированной стоимости в прогнозный период, поэтому высокая доля остаточной стоимости в стоимости бизнеса может привести к существенным искажениям общей стоимости” ([26], стр. 138).

К сожалению, получается замкнутый круг: чтобы получить достаточно малую постпрогнозную стоимость надо выбирать период прогнозирования на 8-10 лет, но прогнозирование на такие сроки несет в себе огромную ошибку.

В отчетах многих известных аудиторских и оценочных компаний доля постпрогнозной стоимости равна обычно 60-80% и это оценщиков почему-то не смущает. Такие отчеты об оценке можно смело отнести к сфальсифицированным.

• Рассчитанная стоимость компании должна быть малочувствительна к изменению в адекватных (реально возможных) диапазонах таких параметров прогноза как: цена реализации, объем реализации, ставка дисконтирования, темп роста при расчете терминальной стоимости .

Комментарий. Цель анализа чувствительности: установить, не является ли оцениваемая компания такой, для которой метод DCF неустойчив, то есть, когда небольшие изменения входных ошибок (величин) могут преумножиться и привести к неправдоподобным результатам. В этом случае использовать результаты оценки бизнеса данной компании с помощью DCF не стоит. Чувствительность расчетов особенно большая, когда доля себестоимости в валовой прибыли велика, так как небольшая ошибка в прогнозируемой стоимости выпускаемой продукции, а, значит, и в прогнозируемой выручке, приводит к значительной ошибке в прогнозируемом свободном (чистом) денежном потоке, а значит, и в рыночной стоимости.

Наличие в отчете об оценке раздела по исследованию реальной чувствительности представляется существенно более важным, чем наличие раздела с финансовым анализом деятельности компании.
Отсутствие такого раздела можно трактовать, как признак стремления оценщика ввести в заблуждение читателей данного отчета (когда чувствительность велика).
Из вышеперечисленного можно сделать вывод, что немного найдется компаний, для оценки которых разумно использовать метод DCF .

Поразительно, что нигде в мире не было проведено исследований, целью которых было бы выяснение - насколько полученные ранее оценки стоимости компаний отвечают реальной их стоимости при фактически осуществившихся прогнозах. Если средняя разность равна, скажем, 20-50 процентам, то это было бы куда ни шло, но если отличие составляет в 3-7 раз (а такие цифры мы получили на небольшой выборке компаний), то это катастрофа в оценке, так как оказывается, что оценка компаний с помощью метода DCF ничуть не лучше гадания на кофейной гуще. Ведь, если некий инвестор купил бы некоторую компанию по стоимости, вычисленной оценщиком, в 1 млрд долларов, а потом оказалось, что реальные доходы компании так низки, что цена должна быть в пять раз меньше вычисленной стоимости, то такого инвестора вряд ли обрадует, что оценщик в своем отчете отразил “процессы мышления, ожидания и ощущения инвесторов на момент оценки” (“Международные стандарты оценки”, пункт 5.3, 2005).

В чем различия оценки стоимости компании с помощью метода DCF у финансового аналитика и независимого оценщика?

Финансовый аналитик

• в своих прогнозах по инфляции, курсам валют, росту цен на энергоносители и т.д. опирается на прогнозы аналитиков инвест-банков, частично на прогнозы Министерства экономического развития, а также на свое собственное профессиональное видение будущего и принимает взвешенное решение.
• Ставка дисконтирования – как правило, не рассчитывается, а выбирается инвестором для всех потенциальных покупок.
• Денежные потоки строятся на основе собственных представлений о развитии бизнеса компании; полученная от компании информация подвергается тщательному анализу и при необходимости корректируется с учетом полученной неофициальной информации.

DCF – обычно основной метод финансового аналитика (если он уверен в своих прогнозах), так как для инвестора важно, сколько денег он сможет заработать

Часто этот метод финансовый аналитик также использует в качестве дополнительного, для проверки результатов сравнительного подхода. Если стоимость по DCF попала в диапазон, полученный сравнительным подходом, то все нормально, если нет – то, как говорится, надо думать.

Оценщик

• в своих прогнозах по инфляции, курсам валют, росту цен на энергоносители и т.д. опирается на прогнозы Министерства экономического развития, которые, как правило, никогда не сбываются.
• Ставка дисконтирования им рассчитывается обычно кумулятивным методом.
• Денежные потоки строятся на основе данных, полученных от заказчика оценки, и не подвергаются оценщиком анализу на их соответствие реальной действительности. То есть независимый оценщик оценивает не само предприятие, а созданный заказчиком миф об этой компании... В разделе заявления о качестве оценки (сертификате качества) отчета независимого оценщика обычно написано: “Все выводы и расчеты получены на основании открытых источников, а также документальных и устных данных представленных Заказчиком оценки. Оценщики полагались на достоверность исходной информации, предоставленной Заказчиком”.

V II . Вычисления итоговой стоимости или диапазона итоговых стоимостей.

Финансовый аналитик, обычно, дает широкий диапазон оценок, объясняя, как он получил минимальную и максимальную величины в диапазоне оценок, а также рекомендуемую стоимость покупки, рассчитывая при этом потенциальную доходность проекта для инвестора. Инвестор сам принимает решение: отвечает ли стоимость, полученная аналитиком, его инвестиционным интересам или нет. В случае положительного решения финансовый аналитик участвует в переговорах касательно окончательной цены и деталей сделки.

Оценщик же, обычно, находит одну величину стоимости, присваивая вес каждому из использованных подходов. Веса обычно присваиваются весьма “экспертно”, фактически так, чтобы получить цифру нужную заказчику.

Считается, что оценщик при вычислении окончательной стоимости оцениваемой компании должен сам на основе своего субъективного опыта выбрать и обосновать веса трех методов, учитывая характер бизнеса и его активы, цели оценки, количество и качество данных того или иного метода.

Обычно полученные тремя подходами стоимости имеют очень большой разброс, если только оценщик искусственно их не сглаживал для придания якобы убедительности своих расчетов. Поэтому выбор весов коренным образом влияет на итоговую величину. К сожалению, только в немногих случаях можно хоть как-то обосновать такой выбор, например, приданию веса доходному подходу примерно равному нулю и примерно единице затратному подходу - в случае банкротства компании.

В отчетах российских оценщиков по оценке прибыльного промышленного предприятия доходному подходу, как правило, придается вес 70%, сравнительному 20%, затратному – 10 %, что, по-видимому, пошло из примеров в одном из зарубежных учебников по оценке бизнеса.

Я предлагаю использовать для взвешивания так называемое “золотое сечение”, чтобы придать единообразие отчетам об оценке и уменьшить оценщикам возможность получения заказной итоговой цифры.

Золотое сечение (золотая пропорция, деление в крайнем и среднем отношении, гармоническое деление, число Фидия φ) — деление отрезка на части в таком соотношении, при котором большая часть так относится к меньшей, как весь отрезок к большей. Эту пропорцию принято обозначать греческой буквой φ (встречается также обозначение τ) и она равна:

Термин «золотое сечение» был введён Леона?рдо да Ви?нчи, который использовал золотое сечение как пропорции “идеального человеческого тела”. Золотое сечение имеет множество замечательных свойств, см., например, работы Стахова А.П. http://www.trinitas.ru/rus/doc/avtr/00/0195-00.htm.

Если обозначить A =1/ φ , B =1/ φ ^3, а C = B =1/ φ ^4, то

A + B + C =1, где A ≈0,6180, B ≈0,2361, С≈0,1459.

Причем, порядок выбора подходов и их методов для большинства российских промышленных компаний должен быть, по моему мнению, таков: сравнительный с коэффициентом А, затем затратный с коэффициентом В и, наконец, доходный с коэффициентом С.

Для некоторых компаний порядок выбора подходов и их методов может быть естественно другим. Например, для новых компаний - это доходный, затратный, сравнительный, для малодоходных – затратный, сравнительный, доходный и т.п.

VIII . Выводы и предложения.

1.Современная теория оценки бизнеса компаний работоспособна (хотя и обладает большой неустранимой погрешностью в точности вычислений) только в руках опытного, высокообразованного и высокоинтеллектуального оценщика, имеющего доступ к закрытой информации о компании, отрасли и достоверным прогнозам. При оценке бизнеса компаний нужна узкая специализация специалистов по отраслям, что возможно только в крупных или специализированных оценочных компаниях. Оценка бизнеса предприятия – это штучная специальность, право подписи отчета по оценке предприятий может быть получено не ранее, чем через три года работы в качестве помощника опытного оценщика стоимости бизнеса.

2. Стандарты по оценке бизнеса должны быть либо отменены, либо построены таким образом, чтобы в них было больше простора для творчества, так как оценка бизнеса – это далеко не стандартная операция. Для разных типов компаний должны быть изданы высокопрофессиональные отчеты об оценке, действенные методики с примерами в качестве эталонов из практики наиболее подготовленных и практикующих оценщиков, желательно из финансовых аналитиков. За такие эталонные работы могут быть присвоены звания доктора оценки или фельдшера оценочных наук (шутка). К сожалению, научная ценность сегодняшних диссертаций по оценке стоимости бизнеса вызывает, мягко скажем, большие сомнения…

3. Нужен новый, пусть и небольшой, научный центр по теории оценки компаний в системе РАН, желательно с участием крупной национально-ориентированной бизнес-структуры. Нужны новые мощные многопараметрические самонастраивающиеся модели и программы по прогнозированию цен на нефть, другим важнейшим показателям, по реальной оценке компаний вместо банальных трех подходов и их методов, нужны новые молодые талантливые научные кадры с конкурентной зарплатой. Ситуация требует быстрого и радикального решения. Как показали сегодняшние кризисные события в мире, высокопрофессиональная оценка компаний, финансовых институтов имеет сверхважное и сверхнеобходимое значение для государства, особенно в условиях глобального экономического кризиса.

4. В Национальный Совет по оценке (НСОД) должны входить не только функционеры СРО, но и специалисты-практики, в том числе из крупных инвестиционных компаний. Возможно, при НСОД следует создать научный совет по оценке стоимости бизнеса из известных специалистов, в первую очередь из инвестиционных компаний, имеющие опыт не только оценки, но и покупки/продажи предприятий.

5. Переход оценщиков на саморегулирование в среднем повысило качество оценки, так как у потребителя оценки появилась возможность получить экспертизу на отчет от соответствующего СРО. Однако, теперь у избранных оценочных компаний, представители которых входят в руководство и экспертные советы соответствующих СРО, появилась возможность получать положительные экспертные заключения на явно заказные отчеты об оценке. И теперь по новому закону нет никаких возможностей ликвидации таких недобросовестных оценочных компаний и СРО, практикующих заказные экспертные заключения. Заметим, что экспертное заключение является положительным по чисто формальным признакам. А должно быть главным следующее: эксперт подписывается под итоговой стоимостью в рецензируемом отчете, или считает, что эта стоимость существенно отличается от реальной. Ведь суды трактуют положительное экспертное заключение как справедливость полученных результатов. А на самом деле итоговая цифра может быть сфальсифицирована. Сама экспертиза отчетов об оценке в настоящее время – это по сути проверка их соответствия некоторым шаблонам, т.е. фактически рецензия, а не экспертиза в подлинном смысле этого слова, поскольку определение экспертизы предполагает выполнение действительных экспертных исследований в полном соответствии со специальными методами и методологией экспертных исследований.

На мой взгляд, параллельно к СРО физических лиц, должны быть и СРО юридических лиц, а также восстановлено государственное лицензирование оценочных компаний. Если в некоторой компании в течение, скажем, двух лет 4 оценщика из компании лишились права заниматься профессиональной деятельностью, то такая оценочная компания должна лишаться лицензии. Должен быть четко прописан и обоснован механизм ликвидации недобросовестной СРО, систематически допускающей различного рода нарушения закона.

6. Хотя я уже и предлагал ранее в других статьях изменить положения некоторых законов и нормативных актов, касающихся активов и оценки компаний, но повторю еще раз. Предлагаю следующее:
а) изменить законодательство в области амортизации основных средств и налога на прибыль с целью стимулирования обновления основных средств так, как это было до 2000 года;
б) восстановить регулярную переоценку основных средств с целью прекращения “проедания” их компаниями;
в) запретить любое трансфертное ценообразование в России;
г) обязать раскрывать фамилии фактических владельцев российских компаний. Ведь если некто владеет оффшорной компанией, а та владеет некой российской компанией, то этот некто может не платить налоги в России как физическое лицо;
д) изменить шкалу экспортной пошлины на нефть с целью насыщения ею российского рынка и сбережения ее запасов;
е) привести шкалу налогообложения физических лиц к мировым стандартам, а именно, чем больше доходы, тем больше должен быть процент отчислений от налогов;
ж) запретить российским компаниям использование в своих названиях фрагментов названий известных иностранных компаний;
з) заменить абсурдное требование о ежегодном предоставлении оценщиком справки об отсутствии неснятой или непогашенной судимости на требование о предоставлении этой справки раз в пять лет.

Ведь если оценщик за свои, скажем, 50 лет ни разу не был осужден, то вряд ли он на 51-ом году будет осужден. А уж если его и осудят в течение этого года, то вряд ли этому оценщику понадобится справка в ближайшие годы в местах лишения свободы. В настоящее время из-за загруженности работой справочных служб милиции ответа на заявление о выдаче такой справки приходится ждать 2-3 месяца.

Статью я заканчиваю двумя цитатами из книги [1]:

“Далеко не все и даже не большинство думают и живут, согласуясь с модой. Изгнать из этого мира добродетель и честь невозможно” (Робертсон Дэвис. Мантикора).
“В мире нет ничего материального, чего бы я хотел” (Уоррен Баффетт).

Я верю в искренность этого человека.

В заключение благодарю А.В.Т. - директора аналитического департамента известной инвестиционной компании, пожелавшего остаться не названным полностью, за полезные дискуссии и его консультации.

IX . Приложения.

Приложение №1 . Население за 2008 год (оценочно), ВВП и бюджеты правительств за 2007 год крупных р азвитых и развивающихся стран , доли бюджета относительно ВВП и населения и другие показатели.

Источник информации: Справочник “ The World Factbook 2008”, USA , сайт - https://www.cia.gov/library/publications/download/, данные по России из этого справочника на странице https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/print/rs.html.

Приложение №2 . Сравнение пенсий в России, Казахстане, Белоруссии и Украине.

Источник информации: Михаил Сергеев “ Вы чьё, старичьё? В последние годы наша страна стала экономить на пенсионерах”// “Независимая газета”, 12 февраля 2008 года, http://www.ng.ru/economics/2008-02-12/1_pensia.html?mthree=1.

X . Литература.

1. Чиркова Е.В. "Философия инвестирования Уоррена Баффетта, или о чем умалчивают биографы финансового гуру" // М.: Альпина Бизнес Букс, 2008, 263 c .
2. Галушка А.С. “Формируя образцы качества и эффективности” // журнал "Экономические стратегии", 2004, №3 стр. 64-75, http://www.appraiser.ru/default.aspx?SectionId=343&Id=2241.
3. Кеннет Феррис, Барбара Пешеро Пети “Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении” // Пер. c англ.-М.:, Издательский дом “Вильямс”, 2005. 256 с.
4. “Владельцем 93,02% акций Криворожстали стала Mittal Steel Germany GMBH ” // Агентство “РИА Новости”, 24.10.2005, http :// www . rian . ru / economy /20051024/41871457. html
5. Г.Б.Кочетков, В.Б.Супян “Корпорация: американская модель”// СПб.: Питер, 2005.- 320 с.
6. А.Денисов “Рейтингом по коррупции. Россию поставили на 147 место” // “Независимая газета”, 24 сентября 2008 года, http://www.ng.ru/regions/2008-09-24/5_rating.html
7. Мисовец В.Г . “Прощай, лицензирование! Здравствуйте, коррупционные СРО!” // Сайт http://www.labrate.ru/misovets/sro.htm.
8. Тришин В.Н . “О переоценке основных фондов, переходе на Международные бухгалтерские стандарты (МБС), соответствии Налогового кодекса Российской Федерации стандартам МБС”// Тезисы доклада на конференции "Оценка и управление стоимостью национального богатства России". М. “Президент-Отель”, 15 июля 2003. Опубликованы в журнале “ Имущественные отношения в Российской Федерации”, № 11(26), 2003, http://okp-okp.ru/viewpub.php?id=1217497131.
9. Зимин В.С., Тришин В.Н . “ О рейтингах и конкурсах оценщиков и консультантов” // журнал “Московский оценщик”, №6(37), декабрь 2005, стр.63-65), http://www.okp-okp.ru/viewpub.php?id=1201409880.
10. « Standard & Poor ' s сообщило об ошибке в системе расчета рейтингов” // Lenta.r u , 10.08.2008, http://www.lenta.ru/news/2008/06/13/sp/.
11.“Деятельность ведущих кредитных рейтинговых агентств в США стала одной из основных причин финансового кризиса - глава комитета палаты представителей” // Агенство “ПРАЙМ-ТАСС”, 24.10.2008, http ://www .prime -tass .ru /news /show .asp ?id =830252&ct =news .
12. М.Хазин . Прогноз на 2008 год для России, http ://worldcrisis .ru /crisis /372327 .
13. Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. “Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях”// 2-е издание, Москва, 2007.
14.“Нужна ревизия методов оценки. Интервью с Виталием Тришиным” // журнал “Нефтегазовая вертикаль” №6 (163) (“Сервиснефтегаз”), апрель 2007, стр.40-41, http ://www .okp -okp .ru /viewpub .php ?id =1201407149 .
15. Роджер Ловенстайн “Когда гений терпит поражение. Взлет и падение компании Long - Term Capital Management , или как один небольшой банк создал дыру в триллион долларов” // М.: Олимп-Бизнес, 2006.
16. В.В.Кожинов “Нобелевский миф” // в книге В. Кожинов “ Судьба России", Москва, 1997, http://reader.boom.ru/raznoe/Nobel.htm.
17. Рубен Варданян “Рынок находится в реанимации”// газета “Ведомости”, 09.10.2008, № 191(2213), http ://www .vedomosti .ru /newspaper /article .shtml ?2008/10/09/164104 .
18. Сайт http ://mergers .ru /market /process /review _45.html .
19. И.Джадан “Двуликий кризис”// “Русский журнал” 11 октября 2008, http ://www .apn -nn .ru /538859.html .
20. Тришин В.Н . "О методе дисконтированных денежных потоков и стандартах оценки" // бюллетень “Российский оценщик, 2007”, №1, стр. 17-18, 23-31 и журнал "Московский оценщик", 2007, №1. стр. 23-37), http ://www .okp -okp .ru /viewpub .php ?id =1201410276 .
21. В.С. Зимин и В.Н.Тришин . “Прогнозирование и анализ точности метода дисконтированных денежных потоков. Ретроспективное обозрение ранее выполненных отчетов об оценке” // журнал “Имущественные отношения в Российской Федерации”, 2006, №7, стр. 27-35, www .okp -okp .ru /st 2006.html .
22. Тришин В.Н “ О начислении износов при массовой оценке имущественного комплекса предприятия” // журнал "Вопросы оценки", 2005 №2., http://www.trishin.ru/viewpub.php?id=1201409027.
23. Тришин В.Н . “ Метод экспресс-оценки для крупного предприятия” // журнал “ Имущественные отношения в Российской Федерации ”, 2002, №10(15), http ://www .okp -okp .ru /viewpub .php ?id =1201409580 .
24. Тришин В.Н . “ О причинах и последствиях занижения стоимости основных средств российских предприятий по международным и российским стандартам бухгалтерского учета. Система ASIS ® как инструмент решения этой проблемы” // журнале “Московский оценщик”, 2007, N 5(48), http://www.okp-okp.ru/viewpub.php?id=1201410410.
25. О.Маслов “Мировой кризис в свете феноменов новой реальности и глобальные противоречия, требующие разрешения” // Еженедельное независимое аналитическое агентство, 21.04.2008, http://www.polit.nnov.ru/2008/04/21/newrealgate/.
26. Е.В. Чиркова “Как оценить бизнес по аналогии. Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг” // Альпина Бизнес Букс, 2005.

Поделиться ссылкой в социальных сетях:

Комментарии к материалу: (пока комментариев нет)

18090