Статьи

Оставить комментарий | Читать комментарии

Евгений Семенович Озеров
почетный член Российского общества оценщиков, профессор,
доктор технических наук (г. Санкт-Петербург)

Об использовании аксиомы теории оценки и метода ДДП при определении стоимости в обмене

В связи с появлением очередных статей [1] и [8] с сомнениями по поводу обоснованности «аксиомы равенства трех подходов», вернемся к представленной в [3] - [6] концепции согласования результатов разных подходов к оценке на основе «аксиомы теории оценки», из которой следует, что значения стоимости, полученные при использовании разных подходов, должны быть примерно одинаковыми. Одновременно обратим внимание на недавно обсуждавшиеся на форуме appraiser.ru [2] странные аргументы некоторых авторов, отрицающих возможность использования метода капитализации доходов по норме отдачи на капитал (метода ДДП) для оценки действующего предприятия (бизнеса).

Начнем с того, что при обсуждении вопросов методологии оценки должны учитываться различия экономических и нормативных видов стоимости, а также стоимостей в пользовании и в обмене. Чаще всего (в том числе и в [2]) обсуждение касается вопросов определения рыночной стоимости как экономической стоимости в обмене. Согласно ФСО и МСО при определении рыночной стоимости в обмене в отчете должна быть указана конкретнаясумма, на которую с высокой степенью вероятности мог бы быть обменен объект как товар на дату оценки в сделке между рыночно ориентированными (информированными и заинтересованными) покупателем и продавцом.

Сказанное выше означает, что оценщик, решая задачу определения рыночной стоимости, должен моделировать мотивацию и поведение гипотетических участников сделки с учетом всех характеристик объекта и рыночной ситуации. Мотивы и поведение продавца объекта учитываются при реализации затратного подхода к оценке с использованием метода капитализации издержек или метода компенсации издержек (при оценке активов) и с использованием метода чистых активов (при оценке бизнеса). Точка зрения покупателя коммерческого объекта (актива или предприятия) формируется в рамках доходного подхода с использованием, как правило, метода капитализации доходов по норме отдачи на капитал (иногда именуемого методом ДДП) - с обоснованием гарантии покупателю ожидаемого им в будущем реально рассредоточенного во времени возврата капитала и приемлемого дохода на капитал в условиях риска, с учетом стоимости денег во времени. Таким образом, учитывая, что в моделируемой сделке ее участники должны договориться о конкретной цене товара, теоретически оценщик должен получить одинаковые стоимости объекта с использованием затратного и доходного подходов к оценке.

Одновременно оценщик должен иметь в виду, что участники сделок ориентируются на уже состоявшиеся рыночно обоснованные сделки с объектами–аналогами. Следовательно, если такие сделки известны, то оценщик должен определить стоимость с использованием не только затратного и доходного подходов, но и сравнительного подхода к оценке. Заметим, что при применении сравнительного подхода для объектов-аналогов определяется «квазиравновесная» рыночная цена («мгновенная» цена на дату оценки в рамках концепции динамического равновесия, когда спрос и предложение «подстраиваются» друг к другу в процессе непрерывных изменений параметров рынка). При этом оценщик учитывает, что ценовой механизм регулирования рынка вынуждает всех участников сделок в процессе торга соглашаться на максимальное приближение к «квазиравновесной» цене (захочешь продать дороже равновесной цены – не сможешь продать все и вовремя, захочешь купить дешевле – тебя обойдут покупатели, согласные купить по равновесной цене). Следовательно, та конкретная сумма, о которой как о цене сделки должны договориться покупатель и продавец, теоретически должна совпадать с «квазиравновесной» ценой. Вместе с заключением предыдущего абзаца этот вывод позволяет заявить, что все три подхода теоретически должны «давать» одинаковые значения стоимости.

Однако при реализации доходного подхода проявляются риски неточности прогнозов доходов, реверсии, норм отдачи на капитал, а при реализации других подходов к оценке проявляются соизмеримые с рисками доходного подхода риски недостатков методологии или недостоверности информации. Подлежит учету то, что при определении рыночной стоимости объекта путем моделирования поведения типичных субъектов рынка в условиях изменения параметров последнего оценщик опирается на состоявшиеся сделки, которые квалифицируются как случайные события с ценамикак случайными величинами. Определяя рыночную стоимость как гипотетическую цену моделируемой сделки, оценщик не гарантирует заказчику, что в этой сделке может быть уплачена цена, точно равная рыночной стоимости объекта оценки. Оценщик может определить и сообщить заказчику лишь ожидаемое значениеэтойцены и интервал доверия (интервал неопределенности) для этого значения с указанием соответствующей доверительной вероятности. Отсюда следует, что требуемые алгоритмы выбора варианта НЭИ и оценочных процедур должны опираться на известные методы анализа рисков. С этой целью опытный оценщик может и обязан для трех подходов обеспечить интервальные оценки всех параметров задачи, и, например, с использованием метода имитационного моделирования (Монте-Карло) построить кривые распределения плотности вероятности для искомых величин стоимости, определив затем ожидаемые (наиболее вероятные) значения стоимости и интервалы доверия (интервалы неопределенности) для этих значений стоимости как стандартные отклонения распределений.

На основании изложенного выше и было введено понятие аксиомы теории оценки – утверждения о том, что значения стоимости, полученные с использованием всех грамотно реализованных подходов с обеспечением надежности всех аналитических процедур, должны быть теоретически одинаковыми, а практически – близкими между собою. Таким образом, учитывая, что в моделируемой сделке ее участники должны договориться о конкретной цене товара, оценщик обязан согласовать результаты всех трех подходов к оценке и указать искомую рыночную стоимость одним числом, но с интервалом доверия (интервалом неопределенности). Эта стоимость в обмене (как ожидаемая цена потенциальной сделки) определяется «взвешиванием» результатов оценки (величин стоимости и интервалов неопределенности), полученных разными подходами, с весовыми коэффициентами - тем большими, чем меньше интервалы неопределенности, соответствующие каждому из результатов. Такое «взвешивание» осуществляется при условии, что указанные интервалы неопределенности являются пересекающимися множествами значений стоимости. Если указанного пересечения нет (не выполняется условие примерного равенства значений стоимости, полученных разными методами для цены моделируемой сделки), оценщик проверяет концепцию и расчеты, исправляет обнаруженные ошибки или отказывается от ненадежного подхода (с количественным обоснованием отказа).

Изложенный алгоритм позволяет определить «средневзвешенное» ожидаемое значение стоимости в обмене («рыночную» стоимость по ФЗ, ФСО и МСО), но (дополнительно к ФЗ, ФСО и МСО) со «средневзвешенным» интервалом неопределенности (интервалом доверия). Этот результат должен удовлетворить как продавца (в торге он «стартует» с цены предложения, равной верхней границе «средневзвешенного» интервала доверия), так и покупателя (он стартует с цены спроса, равной нижней границе упомянутого «средневзвешенного» интервала доверия – см. [4]). Последнее позволяет отказаться от весьма спорного предложения [7] о наделении оценщика статусом адвоката заказчика оценки: в случае реализации этого предложения потребуются судебные слушания с сопоставлением позиций адвокатов обеих сторон, причем вторую сторону – например, множество потенциальных покупателей, если заказчиком оценки выступает продавец, могут представлять несколько «оценщиков-адвокатов» от разных покупателей). В действительности, аргументы оценщика должны убедить обе стороны в том, что наилучшим выходом для них является соглашение об обмене объекта оценки на сумму, равную ожидаемому значению стоимости в обмене.

Все сказанное выше касается процедур определения рыночной стоимости. Если требуется подготовить сделку купли-продажи с объектом оценки без выставления его на рынке или выполнить оценку в условиях отсутствия на рынке сделок с объектами, аналогичными оцениваемому объекту, то подлежит определению справедливая стоимость в обмене (МСО 2011). В таком случае оценщик моделирует поведение продавца и покупателя, применяя только методы затратного и доходного подходов к оценке. Стоимости, полученные в результате применения этих методов, теоретически должны совпадать, т.к. оценщик моделирует гипотетическую сделку и должен определить конкретную цену, на которую согласятся участники. Однако оценка осуществляется в условиях неопределенности и рисков, ее результатом оказывается определение ожидаемого значения стоимости с некоторым интервалом неопределенности (интервалом доверия) – с использованием метода имитационного моделирования. Конкретная сумма, ожидаемая в моделируемой сделке и называемая в данном случае справедливой стоимостью, определяется в результате процедуры согласования, исходя из условия, что вес каждого из двух результатов оказывается обратно пропорциональным величине интервала неопределенности для него. При этом (как и ранее для рыночной стоимости) здесь требуется выполнение условия, что интервалы неопределенности для значений стоимости, найденных методами затратного и доходного подходов, являются пересекающимися множествами (в противном случае надлежит отказаться от ненадежного результата).

Указанные рекомендации по определению справедливой стоимости в обмене применяются при оценке действующих предприятий (бизнеса), для которых сравнительно редко удается применить сравнительный подход (отсутствуют или ненадежны сведения о сделках с объектами-аналогами). Что касается упомянутого выше отрицания в [2] возможности использования метода ДДП для оценки действующего предприятия (бизнеса), то анализ многочисленных оценочных работ выпускников программ подготовки и переподготовки оценщиков в СПбГПУ с определением справедливой (для небольших компаний - и рыночной) стоимости реальных предприятий показывает, что далеко не всегда метод ДДП дает менее надежные результаты оценки в сравнении с методами затратного и сравнительного подходов. Более того, только метод ДДП позволяет обосновать выбор варианта НЭИ оцениваемого предприятия: в большинстве работ подтверждена необходимость такого выбора, поскольку получено существенное наращение стоимости бизнеса в сравнении с текущим состоянием предприятия путем диверсификации номенклатуры продуктов бизнеса и (или) рынков сбыта, основных средств и (или) технологий производства, а также структуры и (или) состава подразделений компании. Более того, показано, что в случае, если выбор варианта НЭИ приводит к увеличению стоимости бизнеса, то в качестве искомой стоимости может оказаться приемлемым только результат затратно-доходного подхода к оценке, реализуемого методом дисконтирования будущих затрат (требующихся для преобразований предприятия до НЭИ) и доходов – все с учетом рисков.

Заметим, что иные стоимости в обмене (по МСО 2011 - инвестиционная, синергетическая, специальная) определяются на дату оценки внесением соответствующих изменений в исходные параметры и в расчетные модели или внесением поправок в величины рыночной (при наличии рынка) или справедливой (при отсутствии рынка) стоимости. Стоимости в пользовании определяются методом ДДП доходного подхода, если объект оценки принимает непосредственное участие в производстве продукта бизнеса (капитализируется часть дохода, генерируемая оцениваемым активом), и методами затратного похода, если объект оценки не участвует в производстве продукта бизнеса.

В заключение укажем, что на упомянутой выше аксиоме базируются обратные задачи теории оценки. Отметим здесь важнейшую для принятия инвестиционных решений задачу определениятехникой экстракции инструментов капитализации для недвижимости - норм отдачи на капитал, мультипликаторов и коэффициентов капитализации – с использованием в едином алгоритме моделей сравнительного и доходного подходов к оценке объектов, обращающихся на рынке. Обратные задачи теории оценки проявляются при реализации техники остатка для земли в методе прямой капитализации доходов, а также при определении ставок арендной платы для объектов недвижимости, подлежащих сдаче в аренду в отсутствие рынка аренды подобных объектов. Решение обратных задач теории оценки оказывается полезным при определении стоимости какого-либо трудно оцениваемого актива в составе функционирующего имущественного комплекса, оцененного методами доходного подхода. Аксиома теории оценки позволяет обосновать предусмотренную МСО 2011 возможность применения только одного из подходовк оценке в условиях недостатка информации.

Цитируемые источники.

1. Козырь Ю.В. Должны ли различные оценочные подходы приводить к единой стоимости объектов оценки?
2. Обсуждение статей по тематике портала.
3. Озеров Е.С. Экономика и менеджмент недвижимости. СПб. Изд. «МКС». 2003.
4. Озеров Е.С. Экономический анализ и оценка недвижимости. СПб. Изд. «МКС». 2007.
5. Озеров Е.С. Об аксиоме теории оценки.
6. Озеров Е.С. Проект Российских Федеральных стандартов оценки (РФСО 2011, стр. 74)
7. Зельдин М. Декларация зависимости. «Оценочная деятельность. Стандарты и стандартизация», стр. 20. СМАО. №1. 2013.
8. Козырь Ю.В. О согласовании подходов. «Оценочная деятельность. Стандарты и стандартизация», стр. 51. СМАО. №1. 2013.

Поделиться ссылкой в социальных сетях:

Комментарии к материалу: (пока комментариев нет)

3710