Статьи

Оставить комментарий | Читать комментарии

ЕСТЬ МНЕНИЕ
УДК 330.131.7
С.А. Смоляк, старший научный сотрудник ЦЭМИ РАН, г. Москва

Вопросы оценки 3. Учет факторов неопределенности и риска

Аннотация

В предложенной статье — заключительной из серии трех связанных обзорных статей по проблемам оценки, представленных автором — рассматриваются вопросы учета неопределенности и риска при стоимостной оценке активов с конкретными иллюстрациями часто возникающих проблем и неопределенностей при оценке таких активов, как бизнес, машины и оборудование. Данная тема стала весьма актуальной с принятием новых стандартов ФСО 2015, предусматривающих числовое выражение интервала неопределенности оценок. С одной стороны, отсутствие полных или достоверных сведений об объекте оценки и рыночной среде является важным источником неопределенности при оценке. С другой стороны, риск рассматривается как специфичное отношение субъекта сделки или оценки к последствиям такой неопределенности для него. Для целей оценки предлагается выделять три вида неопределенностей исходных данных: интервальную, вероятностную и интервальновероятностную неопределенность. Для учета каждого из таких видов неопределенности резюмированы основные правила: правило Гурвица — для учета интервальной неопределенности, правила расчета детерминированных эквивалентов — для вероятностного вида неопределенностей, а также смешанное правило — для интервальной и вероятностной неопределенности. В статье также даны предложения по учету субъективноассиметричного значения некоторых видов неопределенностей для инвестирующих субъектов. Предложенный анализ является полезным обобщением принципов учета неопределенности и рисков при проведении стоимостных оценок и может быть использован при профессиональной подготовке оценщиков и специалистов по инвестициям в реальные и финансовые активы.

В этой статье, которую можно считать продолжением двух первых, опубликованных в предыдущих номерах «Вопросов оценки», мы рассмотрим вопрос о том, что такое неопределенность и риск и как их учитывать при оценке объектов. С тем, что эти факторы учитывать надо, никто не спорит, а вот по поводу методов их учета возникает много вопросов у самих оценщиков, их заказчиков, да и у тех субъектов, которые берутся оценивать отчеты об оценке. Не будем пока давать точных определений этим понятиям, а просто рассмотрим на приме рах, как их влияние отражается на процедуре оценивания. Традиционный метод оценки подержанной машины, основанный на сравнительном подходе, здесь включает два этапа. На первом оценивается рыночная стоимость такой же машины в новом состоянии (восстановительная стоимость — ВС), на втором в нее вносятся корректировки, учитывающие состояние (износ, обесценение) оцениваемой машины. Начнем с первого этапа. Здесь, казалось бы, все просто. Машины в новом состоянии обращаются на первичном рынке, так что необходимо выяснить цены, по которым эти машины продаются заводом изготовителем или дилером. При этом выясняется, что разные заводыизготовители и разные дилеры продают машины по разным ценам. Это можно объяснить тем, что разные заводы изготовляют машины, не тождественные по конструктивному исполнению, в разной комплектации, с разными наборами запасных частей и деталей и т. п., а разные дилеры включают в цену разные наборы дополнительных услуг. Кроме того, заводы и дилеры обычно расположены не там, где находится оцениваемая машина, поэтому и затраты на ее доставку оказываются разными. И что теперь делать оценщику, если ему требуется оценить не одну, а десяток различных машин? Теоретически надо было каждую из цен предложения скорректировать на различия в конструктивном исполнении, условиях продажи и т. п. Однако такая работа требует времени и дополнительных затрат, а иногда и вовсе невозможна. Поэтому уже на данном этапе выясняется, что ВС машины является неопределенной величиной. С этой неопределенностью оценщик справляется, отбрасывая несколько «совсем не подходящих» предложений о продаже и выводя среднее из цен оставшихся. Это означает, что в ВС оцениваемой машины он закладывает некоторые средние технические характеристики (скажем, материалы, из которых изготовлены отдельные узлы и дета ли машины), среднее место и средние условия ее продажи. Не будем пока обсуждать этот метод, отметим лишь, что его вполне правомерно рас сматривать как один из методов учетов фактора неопределенности. На втором этапе оценщику нужно сначала оценить так называемый физический износ (обесценение). Ограничимся ситуацией, когда состояние машины оценщик характеризует ее возрастом. В этом случае обычно используются коэффициенты или проценты износа, отражающие снижение стоимости машины (по сравнению с ВС) с увеличением ее возраста. При наиболее простых методах зависимость процента износа от возраста задается таблицей или формулой. Казалось бы, этого достаточно. Но откуда взять возраст оцениваемой машины? По смыслу этого понятия, возраст машины на дату оценки — это длительность периода от начала эксплуатации машины до даты оценки. Только для этого надо знать, когда именно машина была введена в эксплуатацию. А если машина сменила нескольких собственников, узнать это практически невозможно. Поэтому принимается, что машина была введена в эксплуатацию в год ее выпуска. А год выпуска начинается в январе и кончается в декабре, так что даже в этом случае возраст машины удается оценить лишь с точностью до года. Положение осложняется, если машина какое-то время, например, находилась в госрезерве. И что делать здесь? Исключить время пребывания в госрезерве из времени эксплуатации, т. е. считать, что при таком хранении машина не изнашивается? Или принять, что каждые, скажем, три года хранения эквивалентны одному году эксплуатации? Любые методы такого рода, по сути, будут методами учета неопределенности возраста оцениваемой машины. Пойдем дальше. Применяя какую-то формулу или таблицу для установления процента износа, оценщик, по сути, берет на себя ответственность за ее справедливость. Но тогда он должен быть готов както защищать такую формулу или таблицу, чем-то подтвердить ее справедливость, во всяком случае — быть уверенным самому в ее справедливости. При этом ссылки на учебники или статьи не очень-то помогают, поскольку разные авторы для тех же целей предлагают разные формулы или таблицы (и автор этой статьи, в свое время предлагавший разные формулы для оценки одних и тех же машин, не исключение). Но тогда критерием истинности будет практика. И оценщикам необходимо хоть как-то подтвердить правильность формулы или таблицы фактическими данными о рыночных ценах машин разного возраста. Ну что же, все очень просто: соберем данные о ценах реальных сделок с машинами разного возраста, нанесем их на график и посмотрим, укладываются ли точки на «теоретическую» зависимость. Что же оказывается в результате?

1. Никаких данных о ценах реальных сделок с подержанными машинами в России просто нет — публикация таких сведений законом не допускается.
2. Воспользуемся тогда объявлениями с предложениями о продаже машин, например, в квартале, предшествующем дате оценки, т. е. данными о ценах предложения. Они могут отличаться от цен сделок, причем неизвестно, насколько. Это влияние еще одного фактора неопределенности.
3. В объявлениях обычно указывается только год изготовления машины. Сопоставляя его с датой публикации объявления, можно оценить возраст машины на эту дату (с точностью до го да, см. выше). Теперь цены предложения машин будут относиться не к дате оценки, а к более ранней. Теоретически их надо было бы пересчитать, учитывая, скажем, изменения рыночной конъюнктуры в последнем квартале. Обычно этого не делают, что вносит в оценку дополнительную неопределенность.
4. Нанеся на график точки, отвечающие возрастам машин и их ценам, получим поле точек, не укладывающихся ни на какую «теоретическую» зависимость, хотя бы потому, что в выборке обязательно найдутся две машины одинакового возраста с разными ценами предложения. Что делает оценщик здесь? Подбирает какуюто линию регрессии, аппроксимирующую полученное поле точек. Естественно, что никаким «теоретическим» таблицам и форму лам такая линия соответствовать не будет. Таким образом, решив подтвердить заимствованный из литературы метод определения процентов износа, оценщик вынужден предложить свой собственный метод, опирающийся на современные рыночные данные. Если бы каждый оценщик поступал таким образом, то для каждой марки машин мы имели бы несколько десятков методов оценки износа, в справедливости которых каждый из их авторов был бы уверен. А теперь посмотрим на полученное оценщиком уравнение регрессии с иных позиций. На этой линии лежит не больше двухтрех точек, все остальные нанесенные на график точки на самой линии регрессии не лежат. Это значит, что цены предложения машин отклоняются от рас- считанных по уравнению регрессии, хотя в среднем близки к ним. Но тогда и процент износа, рассчитанный по этому уравнению для оцениваемой машины, будет отвечать не этой машине, а какой-то средней машине того же (с точностью до года) возраста. Тем самым, применяя для оценки износа любую (хоть заимствованную из оценочной литературы, хоть свою собственную) формулу или таблицу, оценщик будет, по существу, считать, что она находится в том же техническом состоянии и имеет тот же износ (обесценение), что и средняя машина того же возраста. Истинный же процент износа оцениваемой машины при этом будет неопределенной величиной. Все виды неопределенности, о которых пока шла речь, относились к моменту проведения оценки. При этом чисто теоретически такого рода неопределенность можно было бы устранить, собирая дополнительную информацию об истории оцениваемой машины и ее аналогов, предлагаемых к продаже. Однако на практике затраты на сбор такой информации будут недопустимо велики. Положение существенно изменится, когда для оценки объекта используется доходный подход. Обычно он применяется при оценке зданий и бизнеса, поэтому рассмотрим в качестве примера оценку некоторого предприятия. Здесь (в соответствии с принципом дисконтирования) обычно рассчитывают чистые доходы предприятия по годам некоторого прогнозного периода и оценивают стоимость предприятия в конце этого периода, затем дисконтируют и суммируют эти величины. Исходной информацией для таких расчетов являются доходы и расходы предприятия в предшествующих годах. Основываясь на них и учитывая планы предприятия на будущее (возможно, в нескольких вариантах), оценщик строит прогнозный поток чистых доходов. Однако для этого необходимо знать, как будут меняться объемы и цены производимой продукции и цены на потребляемые ресурсы. А этого не знает никто, так что указанные показатели оказываются неопределенными. Естественно, что оценщик при этом выбирает какой-то разумный с его точки зрения прогноз и оценивает стоимость предприятия, отвечающую этому прогнозу. Здесь неопределенность относится уже не к настоящему, а к будущему, и устранить ее нельзя даже теоретически. Более того, рыночная стоимость предприятия, оцениваемая с помощью доходного подхода, по определению отражает поток чистых доходов, полу чаемых покупателем. Отсюда следует, что в расчеты необходимо закладывать тот поток чистых доходов, который ожидает получить покупатель предприятия, а вовсе не тот, который спрогнозирован оценщиком. При этом не имеет значения, насколько обоснован сделанный оценщиком прогноз! Грубо говоря, задача оценщика — не в том, чтобы возможно точнее спрогнозировать денежный поток, а в том, чтобы угадать мнение типичного участника рынка об этом потоке. Конечно, разные оценщики справляются с этой задачей поразному, но в любом случае расхождение между суждением оценщика и мнением типичных участников рынка вносит в результаты оценки дополнительный элемент неопределенности. Теперь можно сформулировать и общее определение понятия неопределенности и ее противоположности — полной определенности или детерминированности. Характеристика объекта называется детерминированной, если о ней имеется полная и точная информация. Характеристика объекта называется неопределенной, если о ней имеется неполная и/или неточная информация. Разумеется, эти определения нуждаются в комментариях. Для оценки объекта необходима разная информация — о самом оцениваемом объекте, об условиях его использования, о связях этого объекта с другими объектами и характере таких взаимоотношений, о рыночной конъюнктуре и т. д. И любая такая информация может быть неопределенной. В таком случае можно сказать, что оценка объекта проводится в условиях неопределенности или в ситуации неопределенности. В определении говорится о наличии неполной и/или неточной информации. Действительно, если имеющаяся информация неполная или неточная, то мы обычно говорим о наличии не определенности. Но ведь такие слова мы употребляем и тогда, когда у нас вообще нет никакой информации. Почему бы не добавить это и в определение понятия? Дело в том, что судить о чем-то можно только, имея какую-то информацию об этом. На незнании нельзя построить никакого суждения! А говоря об отсутствии информации, оценщик обычно лукавит, подразумевая отсутствие какихто официальных справок с подписями и печатями. Какой-то информацией об объекте оценщик всегда располагает. Противоположной к ситуации неопределенности является детерминированная ситуация (ситуация полной определенности), когда вся необходимая информация — полная и точная. Почти все примеры, приводимые в учебниках по оценке для иллюстрации тех или иных методов оценки, относятся именно к детерминированной ситуации. Полная определенность может быть только одна. В этом случае об объекте известна вся не- обходимая информация, и она является точной. А вот неопределенность может быть разной в зависимости от того, какого рода информации не хватает, в каком виде выражена известная информация. Во всех приведенных выше примерах учет неопределенности сводился к тому, что некая неопределенная характеристика заменялась каким-то ее детерминированным значением — обычно его именуют ожидаемым. Это и есть основной метод учета неопределенности. Так что задача сводится к тому, чтобы правильно описать методы установления ожидаемых значений неопределенных характеристик. Оказывается, такие методы зависят от вида неопределенности. Приведем примеры неопределенности разных видов и отвечающих им корректных методов установления ожидаемых значений неопределенных характеристик.

Интервальная неопределенность

О характеристике известен только диапазон ее возможных значений. Скажем, о расходах на содержание здания известно, что они составляют от 30 до 50 % арендной платы. В подобной ситуации ожидаемое значение характеристики определяется по так называемой формуле оптимизма и пессимизма Гурвица — как средневзвешенное из оптимистического (отвечающего максимальной стоимости) и пессимистического значений характеристики. Вес оптимистической оценки должен отвечать отношению типичных участников рынка к данному виду неопределенности. Учитывая, что обычно типичные инвесторы не склонны к риску, этот вес часто принимают на уровне 0,3.

Вероятностная неопределенность

Здесь характеристика считается случайной величиной с точно известным законом вероятностного распределения. Обычно такой неопределенностью характеризуются характеристики финансовых инструментов, тогда как многие характеристики реальных активов либо нельзя рассматривать как случайные величины, либо законы их распределения известны неточно. Ожидаемое значение характеристики здесь определяется как так называемый детерминированный (надежный) ее эквивалент. Он рассчитывается как математическое ожидание характеристики за вычетом ее ковариации с доходностью рыночного пакета финансовых инструментов, умноженной на так называемую рыночную цену систематического риска. Рыночная цена систематического риска при этом определяется как отношение рыночной премии (разности между средней доходностью рыночного пакета финансовых инструментов и доходностью безрискового актива) к дисперсии доходности рыночного пакета финансовых инструментов. Обратим особое внимание на то, что в общем случае рассмотрение характеристики как случайной подразумевает, что известно не просто ее вероятностное распределение, а совместное вероятностное распределение этой характеристики и доходности рыночного пакета финансовых инструментов. Однако, если известно, что характеристика слабо коррелирована с доходностью рыночного пакета, без указанного совместного распределения можно обойтись, а ожидаемое значение характеристики может определяться как ее математическое ожидание.

Интервально-вероятностная неопределенность

Здесь характеристика считается случайной величиной, однако закон ее вероятностного распределения известен неточно, т. е. имеется некоторое множество возможных таких законов. Ожидаемое значение характеристики при этом определяется по формуле Гурвица на основе ее ожидаемых значений (детерминированных эквивалентов), рассчитанных по оптимистическому и пессимистическому из возможных вероятностных распределений. Если известно, что характеристика слабо коррелирована с доходностью рыночного паке- та, ожидаемое значение характеристики может определяться исходя из ее математических ожиданий по оптимистическому и пессимистическому из возможных вероятностных распределений. Известны также корректные методы установления ожидаемых значений характеристик для других видов неопределенности (например, когда значение характеристики выражается нечетким числом). Если следовать этим рекомендациям, то для учета факторов неопределенности необходимо заменять неопределенные характеристики объекта их детерминированными, ожидаемыми значениями. На практике оказывается, что соответствующие ожидаемые денежные потоки будут умеренно пессимистическими. Поэтому на практике они устанавливаются экспертно в соответствии с принципом умеренного пессимизма. В частности, если потоки чистых доходов от использования объекта — умеренно пессимистические, то они уже учитывают все виды рисков, связанных с использованием объекта, и для их дисконтирования должна использоваться безрисковая ставка дисконтирования. В связи с этим важно обратить особое внимание на то, что формировать денежные потоки от использования объекта, не учитывающие риска, бессмысленно! В самом деле, попробуем рассчитать без учета рисков чистые доходы от использования машины. Ясно, что тогда не надо будет учитывать ни возможных отказов машины, ни затрат на ее внеплановые ремонты, ни внутрисменных простоев из-за организационных неполадок, плохой организации материальнотехнического снабжения и недисциплинированности работников. При расчете чистых доходов бизнеса не надо будет учитывать ни расходов на страхование, ни страхового запаса сырья, материалов и готовой продукции, ни брака в производстве, ни разного рода штрафов контролирующих органов за несуществующие нарушения. Точно так же, в чистых доходах от сдачи помещений в аренду не надо будет учитывать риска досрочного прекращения арендного договора арендатором, риска неоплаты аренды или несвоевременной ее оплаты и т. п. Более того, некоторые компоненты объектов при этом придется рассматривать как избыточно достаточные. Такими будут, например, толщины стен здания (рассчитанные с учетом возможности землетрясений), сеть водоснабжения предприятия (закольцованная на случай отказов отдельных труб) или размеры склада сырья (рассчитанные с учетом запаса на случай несвоевременной поставки). В результа- те исчисленные без учета рисков чистые доходы не будут иметь никакого отношения к реальной действительности и не могут быть положены в основу оценки стоимости объектов. Обратим теперь внимание на то обстоятельство, что все ожидаемые значения характеристик объекта, ожидаемые денежные потоки от его использования являются условными расчетными показателями. Они формируются только для того, чтобы на их основе оценить стоимость объекта. Именно по этой причине их недопустимо рассматривать ни как плановые, ни как прогнозируемые, ни как гарантированные. Планы обычно разрабатываются, чтобы установить определенную цель для лиц, осу- ществляющих управление объектом, и предусмотреть определенное их стимулирование за достижение этой цели. Но из того, что, например, от водителей автомобилей требуют такого то пробега без капитального ремонта, совершенно не следует, что на основе этой нормы должны планироваться и годовые расходы на капитальный ремонт автомобилей. При прогнозировании обычно принимаются во внимание «наиболее вероятные» в том или ином смысле ситуации. Допустим, к примеру, что в цехе возможно возникновение пожара. Допустим, что вероятность такого события в течение года — 5 %, а ущерб от пожара может составлять в среднем 1 млн руб. Учитывая, что пожар маловероятен, в прогноз его закладывать не будет никто. Между тем ожидаемые характеристики формируются с учетом разного рода «резервов» и «запасов», в том числе и на случай пожара. В данном случае логично было бы включить в состав денежных оттоков ожидаемый ущерб от пожара в сумме 50 тыс. руб. Однако ущерба в точно таком размере на предприятии не возникнет никогда! Если пожара не будет, то и ущерб будет нулевой, а если он возникнет, то ущерб составит около 1 млн руб., но никак не 50 тыс. руб. Нельзя рассматривать ожидаемые денежные потоки и как гарантированные. Пусть, например, в каком-то году выручка может колебаться в пределах от 100 до 300 тыс. руб. Здесь разумно было бы принять ожидаемую выручку в сумме примерно 150 тыс. руб. Однако гарантировать, что на самом деле выручка будет не меньше 150 тыс. руб., мы не можем, — она может составить и 140, и 110 тыс. руб. До сих пор мы говорили только о неопределенности и ничего сказали о риске. Это не случайно. Дело в том, что понятие риска в некотором смысле более субъективно, чем понятие неопределенности. Действительно, покупатели «обычных» объектов оценки (зданий, машин, земельных участков), по существу, являются инвесторами — свои средства они вкладывают не в финансовые инструменты, а в реальные активы. А по отношению к инвесторам обычно говорят, что они «ведут себя осторожно», «боятся» тех или иных событий, «доверяют» или «не доверяют» кому- то, «опасаются вкладывать средства в рискованные проекты» и т. п. Это означает, что риск для инвестора означает возможность чего-то плохого. В таком же смысле этот термин понимает 95 % населения земного шара. Правда, остальные 5 % (в основном — авторы учебников и участники фондового рынка) понимают «риск» совершенно иначе — как возможность колебаний какой-то характеристики, например, курса акций. Неслучайно в одном из учебников при рассмотрении примера, связанного с оценкой эффективности нового лекарства, всерьез говорится о «риске умереть» и «риске остаться в живых». Но в ситуации неопределенности (а мы все в ней находимся) любая характеристика любого объекта может принимать различные значения, просто про нее не всегда говорят, что она колеблется. Так, мы можем говорить, что курс каких-то акций на бирже колеблется в течение дня, но про ставку НДС мы этого не говорим, хотя и предполагаем, что завтра она может измениться. Более того, неопределенность харак- теристики, как она была определена выше, уже предполагает, что оценщик не может указать ее точно и, стало быть, допускает, что она может принимать разные значения. Поэтому неточная информация о значении характеристики означает только то, что она является неопределенной. В самом этом факте никакого риска не содержится. Риск появляется тогда, когда появляется некоторый субъект, дающий оценку этому факту. Если некоторая характеристика объекта примет какое-то значение, разные субъекты могут оценить это по-разному. Исключение неуспевающего студента из вуза сам этот студент расценить как крупную неудачу, тогда как его преподаватели вздохнут с облегчением. Дождливую погоду летом аграрии воспримут как благоприятную, а футболисты — как неприятную. В общем случае, если некая характеристика объекта может принять значение, которое субъект оценивает как неблагоприятное, он вправе говорить о риске соответствующего события. Именно так, как возможность чего-то плохого, как «плохую неопределенность», обычно и понимается риск. Но при этом важно каждый раз указывать, какой именно субъект оценивает это «что-то» как плохое, неблагоприятное. Особенно важно это именно при оценке имущества, где оценщик должен принять во внимание как интересы продавца, так и интересы покупателя. По этой причине оценщикам не следовало бы без особой нужды говорить о рисках там, где имеет место неопределенность. Например, при оценке складского помещения нередко говорят о риске снижения рыночной арендной платы. Однако такое снижение будет неблагоприятно для арендодателя, но никак не для арендатора. Необходимости в каких-то специальных методах учета рисков нет, поскольку любые методы учета неопределенности одно- временно учитывают и риски. Другое дело, что некоторые события оцениваются как неблагоприятные, рискованные большинством субъектов. И тогда мы говорим о рисках землетрясений, наводнений, пожаров, отказов оборудования. Однако никаких специальных методов учета таких видов неопределенности нет — для этого вполне достаточно общих методов, которые годятся для учета любых видов неопределенности. Мы уже говорили, что покупатели имущества — инвесторы — не склонны к риску. По этому снижение своих выгод они обычно оценивают выше, чем такой же по величине их при- рост. Из этого вытекает, что при установлении ожидаемых значений характеристики объекта ее возможные отклонения в «плохую» сторону должны учитываться с большим весом, чем такие же по величине, но «в хорошую сторону». По сути, это и было выражено выше в виде принципа умеренного пессимизма. А вот какой именно «вес» должен быть приписан «плохим» и «хорошим» отклонениям, оценщик должен был бы выяснять, анализируя рынок и поведение его участников. К сожалению, этого пока не делается. Из изложенного вытекает, что при использовании метода ДДП факторы неопределенности следовало бы учитывать при формировании денежных потоков. Ставка дисконтирования при этом должна быть одной и той же — безрисковой. Почему же тогда при оценке разных активов оценщики используют разные ставки, а при оценке бизнеса включают в ставку дисконтирования премию за риск? Для ответа на этот вопрос рассмотрим простой пример. Две фирмы, ведущие примерно одну и ту же деятельность, хотят расширить свою деятельность и обращаются в один и тот же банк с просьбой предоставить кредит в размере 1 млн руб. сроком на 1 год. Одна фирма хорошо известна банку как надежный заемщик, и банк готов предоставить ей кредит под 12 % годовых. Вторая фирма банку неизвестна, ее финансовое состояние банку не нравится, и банк готов предоставить ей кредит по 18 % годовых. Допустим также, что и другие банки готовы были бы поступить так же, если бы эти фирмы к ним обратились. В таком случае «лишние» 6 % рынок стал бы рассматривать как «плату за риск» кредитования «ненадежной» фирмы. Это означает, что для дисконтирования возвращаемой через год суммы кредита и процентов банк использует в первом случае ставку 12 %, а во втором — 18 %. В чем же дело? Почему, вопреки всякой теории, риск невозврата кредита учитывается в ставке дисконтирования? Оказывается, все очень просто. Выдавая кредит первой фирме, банк уверен, что она его вернет. Сумма возвращаемого кредита (с процентами) здесь составит 1120 тыс. руб., что при дисконтировании по ставке 12 % даст рыночную стоимость предоставляемого кредита 1000 тыс. руб. А вот вторая фирма кредит может не вернуть, вернуть не полностью или не через год, а через полтора, и т. п. Денежный поток в погашение кредита при этом оказывается неопределенным. «По теории», его надо было бы заменить ожидаемым. Если бы мы это сделали, учитывая вероятности различных возможных ситуаций, то увидели бы, что сумма дисконтированных под те же 12 % этих денежных потоков оказалась равна стоимости предоставляемого кредита (1000 тыс. руб.). Однако вместо оценок ожидаемого умеренно пессимистического денежного потока банк принимает во внимание только наилучший, оптимистический сценарий, при котором кредит погашается полностью и своевременно. В таком денежном потоке никакие риски не учтены, и естественно, что для его дисконтирования надо повышать ставку, добавляя к ней «премию за риск». А чтобы установить, на сколько эти ставки должны быть повышены, банки делят потенциальных заемщиков на отдельные группы (категории), устанавливая для каждой группы свою «премию за риск». Почему бы так не поступать и при оценке реальных активов? Оказывается, что сделать это не удастся. Дело в том, что сформировать денежный поток, в котором вообще никакие риски не учитывались бы, просто невозможно — об этом мы уже говорили выше. Значит, как бы оценщик ни строил денежный поток, какие-то риски в нем всегда будут учтены. Поэтому в «премии за риск» надо отразить только те виды рисков, которые не учтены в денежном потоке. А рисков, связанных с использованием реальных активов, достаточно много. Поэтому практически невозможно указать конкретно, премию за какие конкретно риски следует включать в ставку дисконтирования. Более того, именно потому, что таких рисков очень много, рыночной информации недостаточно для того, чтобы установить обоснованные размеры соответствующих премий. В то же время гораздо проще учитывать риски, вводя соответствующие корректировки в денежные потоки. Да оценщики так и поступают, вводя в расчеты поправки на заполняемость сдаваемых в аренду площадей, потери при сборе арендных платежей, использование оборудования по времени и по мощности, «наезды» регулирующих органов и т. п. И сделать это легче, чем устанавливать премии за каждый такой вид риска, тем более в виде каких-то рекомендуемых для всех оценщиков «нормативов». Но как же тогда быть, если для установления ставки дисконтирования при оценке, например, складских помещений оценщик использует фактические данные об их рыночной стоимости, арендной плате, заполняемости и т. п.? Действительно, такого рода расчеты нередко делаются, что позволяет оценить «фактическую» ставку дисконтирования и увидеть, что она превышает безрисковую и к тому же разная в разных регионах. Тем не менее представляется, что подобные «фактические» ставки использовать в оценке надо с большой осторожностью. Дело в том, что наблюдаемые денежные потоки относятся к «типичным» ситуациям, когда не происходило каких-то чрезвычайных событий (административных «наездов», серьезных финансовых трудностей у арендаторов, изменений законодательства и пр.). Более того, в этих потоках (даже подтвержденных финансовой отчетностью) отражены отнюдь не все доходы и расходы владельца. Поэтому соответствующие «фактические» ставки дисконтирования могут оказаться как больше, так и меньше тех, которыми на самом деле руководствуются типичные участники рынка. Из сказанного не вытекает, что при оценке какого-то объекта вообще не надо опираться на рыночные данные об использовании аналогичных объектов. Наоборот, без такой информации никак не обойтись, только при формировании денежных потоков в нее следует внести необхо- димые корректировки. Если сделать это теоретически правильно, то на выходе мы получим денежный поток, который надо дисконтировать по безрисковой ставке дисконтирования. Но гораздо проще этого не делать. И тогда, да еще при разной «тщательности» отбора рыночной ин формации об аналогичных объектах, разные оценщики получат разные ставки дисконтирования для оценки одних и тех же объектов. Наконец, при формировании денежных потоков можно скорректировать какую-то часть фактической информации. Здесь получатся «средние» результаты: премии за риск получатся тоже разными, но меньшими по величине и более близкими друг к другу.

Ключевые слова: неопределенность, риск, принцип умеренного пессимизма (правило Гурвица), де терминированный (надежный) эквивалент.

Смоляк Сергей Абрамович, e-mail: smolyak1@yandex.ru

Поделиться ссылкой в социальных сетях:

Комментарии к материалу: (пока комментариев нет)

4101