Методики

Оставить комментарий | Читать комментарии

Три цены бизнеса

Любой бизнес продается - была бы назначена хорошая цена. А чтобы понять, выгодно ли предложение, компаниям стоит заняться самооценкой. Тем более что знать стоимость своего бизнеса полезно в принципе: даже если не найдется покупателя, в процессе оценки можно выяснить немало интересного о своей компании и развеять многие заблуждения. Наконец, управление стоимостью - одна из самых современных концепций менеджмента - начинается также с оценки.

Владельцы компаний, привычные к принятию взвешенных решений даже в условиях цейтнота и тщательной оценке последствий каждого шага, становятся вдруг наивными и нерациональными, когда речь заходит об оценке их бизнеса. По словам Владислава Кочеткова, руководителя департамента по PR и рекламе компании “Магазин готового бизнеса” (МГБ), многие из них совершают ошибки, простительные лишь детям.

Так, нередко владельцы небольших компаний, назначая цену бизнесу, руководствуются только своими потребностями и пожеланиями. Переубедить их трудно, и реальная цена их сильно обижает. Другая частая ошибка - попытка продажи в виде готового бизнеса не более чем радужных перспектив: “Если купить оборудование, которое я видел на выставке, открыть филиалы в Новосибирске и Казани и крутануть рекламу на телевидении, будем иметь минимум $50 тыс. в месяц”. Весьма непросто, по словам экспертов МГБ, убедить такого бизнесмена, что он пытается продать инвестиционный проект. А это не стоит тех денег, на которые он рассчитывает.

Подобные заблуждения свойственны не только российскому бизнесу. Вот цитата из книги Джеффри Джонса и Томаса Уэста “Пособие по оценке бизнеса”: “Покупателей могут вдохновить такие перспективы, но они не станут за них платить, поскольку только их время, усилия и ресурсы могут привести к реализации этого потенциала”. Джонс и Уэст отмечают, что любой продавец в глубине души питает надежду продать свой бизнес за определенную цену, и даже придумали для нее специальный термин - SDP (the sellers dream price, “предел мечтаний продавца”). Полностью вычеркнуть SDP из головы владельцев, вероятно, не удастся. Но полезно знать и о подходах к оценке бизнеса, позволяющих проверить, насколько мечта соответствует реальности. Этих подходов три: рыночный, затратный, доходный.

По пути наименьшего сопротивления
Рыночный или сравнительный подход к оценке бизнеса по популярности не знает себе равных. Секрет популярности - в простоте. В 1950-е годы в Америке, в момент бурного роста фондового рынка, новых акционеров обучали ориентироваться в ситуации именно с его помощью. Куда проще: берешь коэффициент P/E (отношение цены акции к прибыли фирмы), умножаешь на прибыль компании по данным последнего отчета - и получаешь цену акции. Вообще все так называемые мультипликаторы (как правило, они отдельно рассчитываются для каждой отрасли) устроены однотипно - это отношение стоимости акции к какому-нибудь показателю деятельности фирмы (прибыль, выручка или активы). Берете, например, выручку, умножаете на мультипликатор, и вам известна стоимость вашего бизнеса.

Другой вариант сравнительного подхода, с использованием данных по компании-аналогу, внешне ничуть не сложнее. Джеффри Джонс и Томас Уэст пишут: “Клиент слышал, что аналогичная компания, расположенная по соседству или в том же городе, была продана за определенную сумму, но он-то знает, что его бизнес значительно лучше”. Данные по предприятиям-аналогам берутся также с фондового рынка, из сообщений о сделках M&A (слияния и поглощения). Алексей Асташев, директор оценочной компании M&A Appraisal: “Сравнительный подход позволяет понять, сколько инвесторы готовы заплатить за те или иные стандартные характеристики бизнеса - показатели доходности, объемы деятельности, качество сырьевой или клиентской базы - с учетом отраслевой и территориальной принадлежности, организационно-правовой формы и т. д.”.

С простотой рыночного подхода может соперничать только его приблизительность. В России ориентироваться по ценам фондового рынка сейчас могут только энергетики, нефтяники и металлурги (да и то со множеством оговорок). А им-то как раз эта информация нужна меньше всего - вполне хватает средств на содержание собственного департамента оценки. Подбор подходящего аналога для некрупной и непубличной компании - это проблема и на развитых рынках. Вне фондового рынка информация обрывочная и, как считает старший консультант отдела корпоративных финансов компании КПМГ Анна Абрамова, ошибиться можно очень сильно: “Мы обычно ищем в интернете информацию о сделках, которые совершались в течение года. Реально удается использовать информацию о пяти-шести приобретениях. Оценить на основе полученного мультипликатора цены точную стоимость компании удается лишь с большой натяжкой. Так можно получить лишь общее представление о порядке ее значений”. Надо сказать, что клиентами КПМГ, как правило, являются компании с годовым оборотом не менее нескольких десятков миллионов долларов.

Алексей Асташев согласен, что усреднение сильно искажает информацию: “Зачастую "компании-аналоги" таковыми не являются. Например, для оценки акций угольного разреза, добывающего энергетический уголь, используется вся доступная информация: по разрезам, шахтам, холдинговым угольным компаниям и т. д. Для расчетов используется некий средний показатель по всем найденным компаниям. Между тем себестоимость добычи угля в разрезе гораздо ниже, чем на шахте, цены и потребители разных типов угля значительно различаются. Это приводит к большим вариациям стоимости компаний в зависимости от способа добычи и типа добываемого сырья”.

Кроме того, по мнению руководителя проектов по оценке бизнеса компании “Бейкер Тилли Русаудит” Татьяны Гиш, нередко деятельность одной компании “распылена” между дочерними и аффилированными структурами, поэтому применение мультипликаторов требует тщательного и трудоемкого анализа.

Для малого бизнеса поиск информации особенно сложен. Прикидывая стоимость своего бизнеса по цене продажи похожего предприятия-соседа, легко угодить пальцем в небо. Даже если известна цена сделки (эту информацию от участников рынка чаще всего не утаить) и общий объем продаж, других ключевых данных - например, об уровне прибыльности бизнеса - часто нет. А небольшие вариации этого показателя могут существенно изменять окончательную цену. Сейчас владельцы отечественных компаний часто пользуются мультипликаторами с западных рынков. Но, как заявляет Сергей Харченко, руководитель департамента оценки компании МГБ, опыт его фирмы показывает: в России они не работают.

Резюме: рыночный метод - по крайней мере, в простейшем варианте, без дополнительного анализа - в России пока неприменим. Проблема - в недостатке достоверной информации и закрытости рынка. Поэтому многие оценщики сейчас занимаются именно накоплением необходимой информации. Татьяна Гиш: “Мы используем информационные базы AK&M и "Спарк-Интерфакс"”. Директор компании “Квинто-консалтинг” Александр Козлов хорошим источником данных считает бюллетень “Реформа” (в нем публикуется информация о приватизационных сделках). А компания МГБ начала статистическую обработку информации по сделкам, в подготовке которых она принимала участие,- их уже более ста, в основном это предприятия малого бизнеса. Сергей Харченко оговаривается, что такого объема данных еще недостаточно для надежных оценок, но все же этот ориентир ближе к реальности, чем мультипликаторы западных рынков.

Участвующие в исследовании МГБ компании разбиты на три группы. Первая - компании, ведущие бизнес на арендованных площадях с договорами на срок менее года; вторая - с договорами от года до трех; третья - договоры сроком свыше трех лет. Так вот, для компаний первой группы мультипликатор “цена/чистая прибыль” оказался равным 1,21, второй - 1,67. В третьей группе этот показатель равен 2,33 для ресторанов и только 1,42 - для предприятий торговли (зато мультипликатор “цена/стоимость материальных активов” для торговли значительно выше, чем для ресторанов). Сергей Харченко считает, что эти показатели вполне можно применять в течение 2004 года - погрешность, по имеющимся данным, не более 10%.

Не верь глазам своим
На затратный подход наталкивается каждый коммерсант, который пытается подключить логику к процессу оценки стоимости своего бизнеса. Идея проста: чтобы узнать, сколько ты стоишь, посчитай, чем ты владеешь. Дальнейшие рассуждения тоже несложные: “Я вложил в этот бизнес миллион долларов и хочу его вернуть. Ну и еще чуть-чуть сверху”.

Но рынок очень часто показывает изъяны в этой логике. Вот пример из практики МГБ. Бизнесмен потратил более $1 млн только на закупку оборудования и ПО для создания спутниковой системы охраны дорогих автомобилей. Неожиданным для него стал выход на этот рынок федерального оператора мобильной связи. Результат: за год привлечено лишь 100 клиентов, выходить из бизнеса приходится с огромными потерями. Даже просто продать оборудование оказалось затруднительно - практически в любой точке России сотовики рано или поздно предложат свою услугу.

Не всегда ситуация так однозначна, но практически всегда при использовании затратного способа надо подвергать сомнению каждую записанную на бумаге сумму. Балансовая стоимость станка или автомобиля близка к реальной только если он новый, в дебиторской задолженности часто прячутся безнадежные долги и т. д. Татьяна Гиш: “Основная формула расчета стоимости бизнеса для затратного подхода: "Собственный капитал = Активы минус Обязательства". Обычно цена активов и обязательств в балансе не соответствует рыночной, и возникает задача по их корректировке”.

По мнению Анны Абрамовой, здесь очень много подводных камней: “И при оценке недвижимости, и при оценке изношенности оборудования существует возможность субъективизма. Например, сложно определить степень изношенности - 20% или 30%. Таких моментов при использовании затратного похода очень много, и это ограничивает его точность. Кроме того, данный подход дает самую нижнюю границу оценки бизнеса. Он не учитывает перспектив его развития - если таковые, конечно, есть. Во многих случаях стоимость бизнеса, рассчитанная таким способом, на 30-40% ниже, чем при использовании доходного подхода”.

Впрочем, встречаются ситуации, когда использование затратного подхода дает самую точную оценку. Владимир Малахов, начальник финансового управления одного из подразделений ОАО “Стройтрансгаз”: “Так происходит при наличии в активах бизнеса доминанты, стоимость которой существенно превышает текущие доходы (земля, права на использование недр, ресурсов, патенты, месторасположение или даже известное на рынке название). В Москве есть безнадежно устаревшие производства, которые находятся на грани рентабельности. Доходный метод сведет стоимость такого предприятия практически к нулю - это куча оборудования по цене металлолома. Но если бы инвестор смог получить права на землю под этим предприятием, цена такого бизнеса выросла бы до рыночных параметров”.

По словам Александра Козлова, затратный подход обычно используется, когда компания владеет значительными активами, когда нет длительной истории деятельности и доходы не поддаются точному прогнозу, или когда бизнес ликвидируется.

В поход на доход
Третий, доходный подход, по мнению большинства экспертов,- самый надежный и точный, но и самый трудоемкий. Применяемый здесь для оценки основной метод - дисконтированных денежных потоков - основан на постулатах современной финансовой теории. Татьяна Гиш: “Предполагается, что потенциальный покупатель не заплатит за бизнес большую сумму, чем текущая стоимость будущих доходов компании”. Чтобы ее посчитать, используется дисконтирование по норме доходности, отражающей присущие бизнесу риски (см. СФ N14-15/2003) - чем они выше, тем выше ставка дисконтирования и тем меньше итоговая стоимость. Метод позволяет учитывать многие факторы, которые выпадают из поля зрения при применении других подходов. Алексей Асташев: “Речь идет об особенностях хозяйственного процесса, реальной фактической и потенциальной будущей доходности бизнеса, возможности более эффективного использования активов”.

Методика расчета соответствующих элементов формулы, вообще говоря, требует специальной подготовки - как минимум внимательного прочтения литературы.

Ценные советы
Три лучшие книги по теме оценки стоимости компаний на русском языке:
- Дж. Фишмен, Ш. Пратт, К. Гриффит, К. Уилсон. Руководство по оценке стоимости бизнеса. М.: ЗАО “Квинто-Консалтинг”, 2002;
- Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: Олимп-бизнес, 2002;
- Ф. Эванс, Д. Бишоп. Оценка компании при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

В изучении темы помогут также:
- Э. Хелферт. Техника финансового анализа: путь к созданию стоимости бизнеса. СПб: Питер, 2003;
- Р. Брейли, С. Майерс. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-бизнес, 1997.

Кроме того, полезными окажутся сетевые ресурсы:
- www.cfin.ru/finanalysis/value/ - раздел “Форум”;
- www.appraiser.ru - раздел “Дискуссии”;
- pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ (сайт на английском языке).

В одной из лучших книг по данной теме - “Стоимость компаний” - этапы вычисления стоимости компании разобраны весьма подробно. Основной элемент расчета - чистый денежный поток на инвестированный капитал - приходится специальным образом вычислять, его нельзя найти непосредственно в финансовой отчетности. Если несколько упрощать ситуацию, денежный поток - доход, остающийся в руках владельцев после выплаты налогов и необходимых для поддержания деятельности инвестиций. Этот показатель в компании МГБ называют предпринимательским доходом. Будущие денежные потоки необходимо тщательно спрогнозировать, учтя все возможные изменения на рынке и в самой организации.

Наиболее важна точность прогнозов для небольших компаний. Срок деятельности фирмы, выпускающей один продукт, как правило, ограничен. По словам Сергея Харченко, период, когда она может приносить стабильный доход без существенных дополнительных затрат,- 3-5 лет. После этого предприниматель вынужден менять рыночную нишу и фактически строить новый бизнес. Поэтому делать расчеты на десять лет вперед в данном случае бессмысленно.

Колебания доходов тоже должны быть учтены. Зачастую предприниматели, основываясь на результатах года или двух работы, делают чересчур оптимистичные прогнозы. Сергей Харченко приводит пример: при расчете стоимости даже успешного ресторана следует учитывать “верхнюю планку” - доходность с одного посадочного места у лидеров отрасли. К тому же век ресторанов недолог, на этом рынке фактор моды очень силен.

Точность метода дисконтирования денежных доходов очень зависит от корректной оценки нормы доходности. В ее качестве используется средневзвешенная стоимость капитала компании - WACC (weighted average cost of capital). Использование WACC позволяет учесть тот факт, что в случае наиболее дешевого долгового финансирования средневзвешенные затраты на капитал падают пропорционально доле заемного капитала. Для многих российских компаний, не использующих заемных денег вовсе, подобный расчет сведется к определению стоимости собственного капитала - самому трудному этапу. Вокруг того, как считать ставку дисконтирования, российские специалисты ведут затянувшиеся споры. На Западе это уже рутинная процедура. Вот какую формулу для расчета затрат на собственный капитал методом кумулятивного построения приводят в своей книге Ф. Эванс и Д. Бишоп:

Re = Rf + ERP + SPC + SCRP,

где Re - ставка дисконтирования
Rf - безрисковая ставка
ERP - премия за риск собственного капитала
SPC - премия за риск малой компании
SCRP - премия за риск конкретной компании

А вот как считают ставку дисконтирования в компании КПМГ. По словам Анны Абрамовой, данные российского фондового рынка для модели CAPM (capital asset pricing model, модель оценки капитальных активов) использовать пока не удается. Поэтому берутся цифры с рынка США и модифицируются - в сторону увеличения. Анна Абрамова: “Делается поправка на страновой риск, на основе сравнения доходности безрисковых инструментов в России и США. Условно безрисковыми считаются российские еврооблигации, эмитированные государством. На наш взгляд, этот способ дает репрезентативный результат, который неплохо отражает дополнительные риски, связанные с Россией. По крайней мере, даже с интуитивной точки зрения результаты выглядят вполне обоснованными”. Кроме того, делаются поправки на риск конкретной компании - зависящие от прозрачности ее структуры, качества управления, стабильности финансового положения.

В случае малых компаний применяется, в принципе, аналогичная методика. По словам Сергея Харченко, опыт МГБ свидетельствует, что самый существенный фактор риска, влияющий на размер ставки дисконтирования,- долгосрочность арендных договоров на занимаемые площади. Самая большая ставка дисконтирования будет использована для торговой точки, использующей принадлежащую муниципалитету площадь менее чем с годовым договором аренды. Стоимость той же точки, но с трехлетним договором может вырасти в несколько раз - для покупателя снижается риск потерять бизнес. Более защищена и сетевая компания с несколькими торговыми точками.

Повышают цену фирмы долгосрочные эксклюзивные отношения с крупным продавцом или покупателем. Такой же эксклюзив (один продавец или покупатель), но гарантированный лишь на короткий срок, напротив, становится серьезным фактором риска. Часто почти ничего не стоит бизнес, построенный на личных связях,- покупатель не в состоянии воспроизвести эти отношения. И еще один нюанс: по мнению эксперта МГБ Алексея Москвича, сегодня на стоимости небольших компаний положительно сказываются вовремя уплачиваемые налоги, порядок с учредительными документами, “по-белому” нанятый персонал.

Расчет стоимости фирмы с помощью доходного подхода весьма сложен. Можно упустить какой-то риск или, наоборот, учесть его дважды. Зато при корректном расчете результаты будут получены самые точные. Тем более что, по мнению экспертов, точную оценку стоимости бизнеса полезно иметь не только тем собственникам, которые хотят продать свое дело. Анна Абрамова: “Это не только ценовой ориентир для переговоров. Хорошо проведенная оценка позволит владельцу понять, чего же он добился и куда двигаться дальше”.

Россия стоит в десять раз дороже
Компания ФБК, телеканал REN TV и газета “Ведомости” в рамках совместного проекта задались вопросом: сколько стоит Россия?

Смотря как считать. Нынешняя методика оценки национального богатства, применяемая Госкомстатом, основана на затратном подходе. В результате, по расчетам Госкомстата, национальное богатство России составляет сегодня чуть больше $1 трлн. Специалисты компании ФБК решили посчитать стоимость страны, используя доходный подход. И оказалось, что стоимость одной только промышленности составляет почти $10 трлн.

Стоимость страны по методике ФБК - это сумма валовых добавленных стоимостей (ВДС) отдельных отраслей, которые оцениваются методом дисконтирования. В качестве аналога чистого денежного потока используется ВДС. Прогнозы на ближайшие десять лет строились исходя из нынешней динамики, планируемых реформ и собственных расчетов. Поскольку предполагалось, что Россия будет существовать бесконечно, понадобился расчет стоимости страны в постпрогнозный период - после 2015 года. Обратившись к прогнозу Goldman Sachs до 2050 года, который обещает снижение темпов роста российской экономики до среднемировых, эксперты приняли, что они составят около 2,8% в год.

В качестве ставки дисконтирования выбрана используемая Всемирным банком “социальная ставка отдачи инвестиций” (SRRI), отражающая связь между вложениями в отрасли экономики, ростом потребления и благосостояния населения. По словам эксперта департамента стратегического анализа ФБК Светланы Артемьевой, в качестве аналога безрисковой ставки использована так называемая истинная норма межвременных предпочтений, отражающая ожидания населения страны и его выбор между потреблением и накоплением. А в качестве аналога премии за риск - темпы роста потребления на душу населения. Высокие темпы роста потребления говорят о бурном развитии экономики, что означает более высокие риски, нежели в развитых экономиках.

По оценкам Всемирного банка, ставка SRRI для развивающихся стран (Аргентина, Китай, Индия, Мексика) составляет 7-9%, для развитых - 4%. На период до 2007 года для развивающихся стран выбрано значение 8%. Это означает, что риски для экономики в целом значительно ниже, чем для отдельных предприятий,- для последних ставка дисконтирования привычно зашкаливает за 20%, а для мелких компаний может превышать и 50%. Так получается потому, что риски компаний оцениваются со стороны инвесторов, тогда как SRRI - это оценка рисков населением страны.

“Нужен качественный аудит европейского происхождения”
Игорь Бабаев, президент АПК “Черкизовский”
- Сколько стоит ваш бизнес? Этот вопрос задают сегодня многим руководителям. Я могу назвать одну цифру, а завтра придет кто-то другой - и назовет другую. Сегодня оценка бизнеса вполне разрешимая задача, но для обеспечения достоверности результатов нужен качественный аудит, желательно европейского происхождения. Российский аудит, к сожалению, для этого еще слишком слаб. Сейчас, безусловно, идет процесс продвижения нашего аудита к реальным рыночным механизмам, но до настоящих успехов в этом направлении еще далеко. Западных инвесторов интересует один вопрос: сколько по балансу компания заработала денег? Именно на проведение этой оценки мы, как и многие другие, тратим сумасшедшие деньги: хотим, чтобы нас оценили по балансу и сделали его публичным. Уже три года нашим аудитором является компания Ernst & Young. А нашим андеррайтером по выходу на IPO является банк ING Barings.

Правильная оценка позволяет компании привлечь в свой бизнес хорошие деньги, найдя портфельного инвестора, для которого важны ответы на три основных вопроса: какой у компании бизнес, какой у нее баланс и каковы перспективы развития этого бизнеса с учетом сложившейся в стране ситуации. В 1998 году мы были близки к выходу на IPO. У нас была готова отчетность по международным стандартам, были портфельные инвесторы. Но из-за произошедшего кризиса, когда рубль рухнул и рынок в России откатился на несколько лет назад, выход на международные рынки капитала пришлось отложить. Мы вернулись уже битыми, но с более мощной позицией в аграрном секторе, с новыми масштабами. Сегодня мы осознанно идем к окончательной оценке нашего бизнеса и выходу на фондовый рынок. Могу сказать, что в ближайшие несколько лет наш бизнес будет оценен в сумму до $1 млрд.

Оценка важна не только для портфельного инвестора, но и для собственника, который собирается продавать свой бизнес. Впрочем, у меня мыслей о продаже бизнеса нет. Я просто хочу выйти на IPO, чтобы привлечь более дешевые деньги. К сожалению, в России, что бы ни говорили, деньги стоят еще слишком дорого - фактически в три раза дороже, чем на Западе. И опять мы сталкиваемся с диспаритетом цен. Поэтому реальный выход из сложившейся ситуации для компаний - привлекать не банки, а реальных инвесторов, которые вкладывали бы средства в российский рынок.

Текст: Сергей Кашин
журнал "Секрет фирмы" № 12 (51) 29.03.2004

Поделиться ссылкой в социальных сетях:

Комментарии к материалу: (пока комментариев нет)

11071