Методики

Оставить комментарий | Читать комментарии

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА С УЧЕТОМ ИНФЛЯЦИИ. ДВА ФОРМАТА ИЗМЕРЕНИЙ

В.М. Рутгайзер
доктор экономических наук, профессор

1. ВВЕДЕНИЕ

Мне довольно часто в последнее время доводилось рассматривать отчеты других оценщиков. Как правило, в этих отчетах игнорировалась необходимость учета инфляционного воздействия на оценку стоимости бизнеса. В частности, в июне 2008 года меня попросили сформулировать свое мнение относительно отчета, в котором были представлены результаты измерений стоимости бизнеса одной компании. И здесь я столкнулся вновь с исключением из расчета воздействия инфляции. Вернее с такой интерпретацией этого воздействия, которая «срабатывала» в пользу позиции оценщика, нанятого владельцем бизнеса, рассчитывающего выгодно продать часть акций принадлежащего ему закрытого акционерного общества. Ясно, что этот владелец был заинтересован в том, чтобы ценность выставляемого им на продажу пакета акций ЗАО была оценена как можно более высоко. С этим «справился» работающий по договору оценщик. Но выполнив, по существу, заказную работу, этот оценщик пошел на нарушение основных методологических требований учета воздействия инфляции при проведении оценки стоимости бизнеса (об этом более подробно в разделе 6).

Следует, однако, отметить, что эти требования все же в недостаточно полной мере представлены в доступных стандартах оценки. Инфляция вообще не упоминается в трех уже утвержденных и введенных в действие федеральных стандартах оценки (ФСО).

В появившемся в 2000г. в переводе на русский язык «Руководстве по оценке бизнеса», авторами которого являются известные американские оценщики, сформулированы такие условия оценивания, которые отражали сугубо специфические условия развития американской экономики в конце 80-х -начале 90-х годов предыдущего века. Эти условия характеризовались отсутствием сколько-нибудь существенного воздействия инфляции. В то время индексы потребительских цен демонстрировали незначительное влияние инфляции. Настолько незначительное, что о его влиянии можно было «забыть» при проведении оценки стоимости бизнеса. Именно поэтому, как я считаю, в упомянутом «Руководстве» нет четких рекомендаций относительно учета воздействия инфляции. Но все-таки кое-что сказано и здесь по этому поводу.

2. ПОЗИЦИЯ «РУКОВОДСТВА ПО ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА»

Авторы отмечают воздействие инфляции на изменение стоимости бизнеса. Так, они утверждают, что «ожидаемый средний темп прироста должен включать как повышение цен (в связи с инфляцией), так и рост объемов продаж»[1]. Это означает, что этот темп прироста предполагаемых результатов бизнеса в прогнозном периоде должен включать две компоненты:

1. инфляционная составляющая;
2. реальное расширение объёмов выпускаемых товаров (услуг).

Строго говоря, оценщики стоимости бизнеса должны были, следуя таким рекомендациям, «разложить» прогнозируемое расширение бизнесана 2 элемента:

1. инфляционная компонента;
2. реальные изменения результатов.

Однако в самом «Руководстве» не представлены возможные дальнейшие действия оценщиков, направленные на такую декомпозицию результатов прогнозных-расчетов, связанных с оценкой стоимости бизнеса. Правда, авторы «Руководства» вовсе не считают, что такой проблемы не существует для практикующих оценщиков. Они всячески подчеркивают её значимость для измерений стоимости бизнеса. Об этом так пишут в «Руководстве»: «темп прироста должен включать как рост цен (инфляционная составляющая), так и рост объёмов реализации (реальная составляющая)»(с.128)Это необходимо потому, что «….инфляция остаётся с нами, и поэтому её следует учитывать при подготовке любых прогнозов на будущее» (с.149).

Авторы «Руководства» формулируют, казалось бы, практически значимые рекомендации по этому поводу. Вот что они пишут: «Если текущие темпы инфляции экстремальны (здесь и далее выделено мною - В.Р.) по сравнению с устоявшимся за прошлые годы уровнем, консультанту (оценщику-В. Р.) совершенно необходимо предусмотреть в прогнозе постепенное увеличение или уменьшение темпов инфляции и их приближение к среднему темпу за предшествующий период»(с.150).

Отсюда и заключение «Руководства»: «Перспективы роста компаний определяются тремя факторами:

А) Общим темпом инфляции.
Б) Перспективами роста отрасли в целом.
В) Индивидуальными возможностями компании для роста в рамках данной отрасли» (с.187).

Однако в самом «Руководстве» не представлены методические рекомендации относительно того, как учесть при установлении «перспектив роста компании» воздействие «общего темпа инфляции».

Отмечу лишь одно суждение методического характера. Авторы считают, что темпы инфляции неодинаковы в отношении выручки и затрат. В связи с этим авторы «Руководства» полагают, что «не следует просто увеличивать все величины, связанные с доходами и затратами на один и тот же ожидаемый коэффициент инфляции…» (с 150).

Но как учесть воздействие инфляции на конечные результаты деятельности компании? Как выделить «инфляционную составляющую» в прогнозных показателях её выручки? На эти вопросы в «Руководстве» нельзя найти полноценных ответов. Более того в стендах 5.25 и 12(с.167 и с.344) при демонстрации иллюстративных «прогнозов будущего чистого денежного потока компании» общий темп его роста представлены с учетом темпа инфляции ( соответственно для года 1 – 12,0% и 4.5%). При этом, однако, не показано, как выделить в чистом денежном потоке инфляционную часть. А такая декомпозиция показателей выручки на две составляющие (инфляционный прирост и реальное увеличение продаж) представляется практически необходимой при выполнении прогнозов развития оцениваемой компании. Но, повторим, в «Руководстве» отсутствуют рекомендации относительно того, как в этом случае поступать практикующему оценщику. Причем, некоторые суждения в «Руководстве» могут ввести оценщиков в заблуждение: мол, такая проблема есть, но вполне можно обойтись без ее рассмотрения. Именно так следовало бы оценить такое утверждение «Руководства»: «…обычно безопасно принять, что будущая инфляция будет примерно равна по темпу текущей»(с.150). Отсюда вытекает, что и учитывать влияние инфляции в случае близости темпов инфляции в отчетном и прогнозном периодах, может быть, и не следует. На мой взгляд, такой вывод является абсолютно неправильным. Воздействия инфляции, я полагаю, следует выделять в любых прогнозных оценках возможного развития компании. Обязательно нужна характеристика инфляционной составляющей.

На мой взгляд, не вполне внятная позиция «Руководства» в отношении учета инфляционного воздействия при обосновании прогнозных характеристик денежных потоков, объясняется той ситуацией, которая, как я отмечал, сложилась в США во время выхода в свет этого методического материала ( его четвертое издание, переведенное на русский язык, появилось в США в марте 1994г.). Как утверждает А. Дамодаран, уровень воздействия инфляции на изменение стоимости бизнеса американских компаний в период «с начала 1980-х годов» постепенно снижался и в 1999 году оно (воздействие) достигло «исторического минимума». Отсюда и «уменьшение неопределенности, связанной с инфляцией» (А. Дамодаран «Инвестиционная оценка», 2-е издание М. «Альпина Бизнес Бук», 2004, с.228).

Но поскольку темпы инфляции в отмеченный период все в меньшей мере оказывали влияние на результаты оценки стоимости бизнеса американских компаний, то в общем-то становится понятным, почему авторы цитируемого выше «Руководства» игнорировали необходимость методических разъяснений по поводу учета её влияния.

3. ПОЗИЦИЯ А. ДАМОДАРАНА

В популярной среди российских оценщиков упомянутой выше монографии А.Дамодарана «Инвестиционная оценка» (она уже выдержала несколько изданий на русском языке) представлены достаточно серьезные обоснования необходимости учета воздействия инфляции при прогнозировании результатов деятельности оцениваемой компании. Он пишет следующее: «при условии высокой и устойчивой инфляции оценка часто выполняется в реальном выражении… .Это значит, что денежные потоки оцениваются на основе учета реальных темпов роста и без учета роста, вытекающего из высокой ценовой инфляции. В целях последовательного выполнения оценки ставки дисконтирования, используемые в этих случаях, должны быть реальными ставками дисконтирования.[2] То-есть, если выручка оцениваемой компании определена без учета воздействия инфляции (инфляционная составляющая удалена), то ей должна соответствовать такая ставка дисконтирования, которая также определена с исключением этого же воздействия. По мнению А. Дамодарана, в отношении, скажем, определения безрисковой ставки лучше всего подходит, как он пишет, «стандартный подход» (с. 204). Он состоит в «вычете ожидаемых темпов инфляции из номинальнойпроцентной ставки» (там же). Это необходимо «для получения реальной безрисковой ставки» (там же). На мой взгляд, этого все же недостаточно для получения ставок дисконтирования, свободных от воздействия инфляции. Расчеты должен быть подняты с уровня безрисковой ставки на уровень совокупной ставки дисконтирования.

А.Дамодаран отмечает, что схемы получения оценок стоимости бизнеса будут неодинаковыми – при учете влияния инфляции, с одной стороны, и без такого учета, с другой стороны. В связи с этим он ставит вопрос о том, что здесь оценщику надо правильно ориентироваться в том, «в каких величинах произведена оценка, в номинальных или реальных?» (с.405). И объясняет: «Если оценка номинальная, то … темпы роста также должны быть номинальными темпами роста, т.е. включать компонент инфляции …»(там же). Если же исключать влияние инфляции на измерения как денежных потоков, так и соответствующей ставки дисконтирования, то в этом случае они (измерения) будут не номинальными, а реальными. И в этом случае «темпы роста должны быть ниже» (там же).

А Дамодаран считает, что как учет воздействия инфляции, так и проведение расчетов стоимости бизнеса без учета такого влияния, должна выполняться взаимосвязано. Это значит, что нельзя проводить расчеты, скажем, денежных потоков в номинальном выражении (значит, с учетом воздействия инфляции), а соответствующую им ставку дисконтирования определять в реальном времени (следовательно, без учета инфляции). И то и другое оценщику следует определять в одном и том же формате: или без учёта инфляции, или с учетом её влияния.

Отсюда вытекает, как пишет об этом А. Дамодаран, «один из фундаментальных принципов оценки». Суть его в том, что «денежные потоки должны быть дисконтированы по соответствующей ставке… Номинальные денежные потоки следует дисконтировать по номинальной ставке дисконтирования, а реальные денежные потоки- по реальной ставке… Неспособность согласовать денежные потоки со ставками дисконтирования может привести к значительным недо- или переоценкам» (с.953). Отмечу, что недооценка стоимости бизнеса той или иной конкретной компании может возникнуть и тогда, когда денежные потоки оцениваются в реальном измерении, а ставка дисконтирования - в номинальном. Чаще всего отмечаются, однако, случаи переоценки стоимости компании или пакета её акций. Такая переоценка объясняется тем, что денежные потоки измеряются в номинальном выражении, а ставка дисконтирования в реальном. Конкретный пример оценки стоимости бизнеса (он приводится далее) как раз и представляет такую ситуацию с оценкой стоимости бизнеса (пакета акций). Этот пример воспроизводит реальные расчеты одной оценочной фирмы, отчет которой проходил мою экспертизу.

4. ПОЗИЦИЯ Т. КОУПЛЕНДА И СОАВТОРОВ

Представленная выше рекомендация А. Дамодарана полностью соответствует позиции Т. Коупленда и соавторов. Вот что они пишут по этому поводу: «Ради соблюдения соответствия и прогноз свободного денежного потока, и оценка ставок дисконтирования должны строиться на одних и тех же ожидаемых темпах инфляции“.[3]

Что касается практических рекомендаций Т. Коупленда и соавторов, то они сводятся к следующему: «средневзвешенные затраты на привлечение капитала служат ставкой дисконтирования. Для того, чтобы оценка затрат на капитал отражала реальные потоки свободных денежных средств, нужно соблюдать следующее правило: использовать номинальные нормы доходности, полученные на основе реальной доходности с учетом ожидаемой инфляции» (с.263). Но вполне допустимо исходя из провозглашённого авторами монографии «Стоимость компании» принципа сопоставимости, обеспечить получение одинакового результата расчетов поступив несколько по–иному: исходя из реальной доходности и реальной оценки денежных потоков (т.е. без учета инфляции).

И тот и другой подходы, как я покажу далее, приводят в конечном счете к примерно одной и той же величине оценки стоимости бизнеса рассматриваемой компании. Что сподручнее делать, то и выполняют практикующие оценщики. Важно соблюдение общего принципа: взаимосвязанные расчеты должны выполняться в одном и том же формате – или без учета инфляции /реальные измерения/, или с учетом инфляции/ номинальные расчеты/. «Поскольку большинство менеджеров, - пишут Т. Коупленд и соавторы - привыкло к тому, что в прогнозы денежных потоков заложены инфляционные ожидания, и поскольку рыночные ставки дисконтирования тоже отражают ожидаемую инфляцию, мы, - добавляют эти авторы,- советуем прогнозировать денежные потоки…в номинальном, а не в реальном выражении» (с.372). При этом важно отметить, что «оценка ставки дисконтирования опирается на те же прогнозы ожидаемой инфляции, что и оценка денежного потока» (с.384).

Но требование соблюдения единого формата расчетов (одинаковые условия оценки возможной инфляции применительно к денежным потокам и к ставке дисконтирования) должно относиться и к отчетным данным. Дело в том, что «бухгалтерские показатели быстро «приходят в негодность» под воздействием высокой инфляции, и это очень затрудняет определение подлинных результатов прошлой деятельности и превращает прогнозирование в сущий кошмар» (с.424). В связи с этим соавторы рекомендуют «один практический выход из этого положения». В чём же этот выход? - Проводить расчеты стоимости бизнеса не в собственной валюте, а в валюте страны, где существенно менее ощутимо воздействие инфляции, скажем, в долларах США. Но при этом, следуя рекомендациям указанных авторов, «нужно использовать ставку (дисконтирования - В.Р.), характерную для США… Стоимость компании будет выражена в американских долларах. Её можно реконвертировать во внутреннюю валюту … по обменному курсу…» (там же). Надо сказать, что такая схема расчетов была широко распространена среди российских оценщиков в 90-х годах прошлого столетия. Сейчас масштабы её применения постепенно сходят на нет. Дело в том, что в рамках такой схемы расчетов далеко не всегда обеспечивается получение обоснованных и разумных результатов. В основном недостаток такого рода расчетов связан с тем, что условия инфляции могут быть существенно разными в отношении готовой продукции (товаров и услуг) и требуемых для её выпуска затрат.

Измерения стоимости бизнеса обязательно должны ориентироваться на одинаковые ценовые форматы. «Мы можем, – пишут Т. Коупленд и соавторы, - попытаться предсказать номинальный денежный поток и продисконтировать его по номинальной ставке… .Другой путь –попытаться сделать все оценки в реальном времени»(с.424-425). Именно такой подход кажется соавторам более предпочтительным, в отличие от А. Дамодарана, который выбирает в качестве основной первую схему расчета. Но почему соавторы предпочитают второй способ форматизации расчетов? Дело в том, что «второй способ ,-по их мнению,- несколько легче в применении, поскольку он не требует прогнозирования будущих темпов инфляции» (там же). Отсюда и рекомендация соавторов: в странах с высокой инфляцией зачастую на практике целесообразно пользоваться именно реальными показателями денежного потока. Для этих стран характерны изменчивые «темпы инфляции, а это очень затрудняет прогнозирование номинального денежного потока…» (с. 424).

Я думаю, что эта рекомендация относится и к измерениям стоимости российских компаний с помощью модели дисконтированного денежного потока. И я согласен с Т.Коуплендом и его соавторами, что сейчас более разумно приводить соответствующие расчеты ставок дисконтирования и денежных потоков в реальном, а в не номинальном выражении. И это объясняется значительной неопределенностью достижения устанавливаемых при формировании государственных бюджетов и макроэкономическом прогнозировании предполагаемых уровней инфляции. Прогнозы темпов инфляции, как правило, в последнее время оказываются заниженными и пока еще реально недостижимыми.

5. ПОЗИЦИЯ А.ГРЕГОРИ

А. Грегори известный английский экономист, автор книги «Стратегическая оценка компаний», которая вышла в свет в Лондоне под брендом «FinancialTimes», достаточно подробно и, можно сказать, скрупулезно рассмотрел проблему воздействия инфляции на условия оценивания стоимости бизнеса. Здесь, по его мнению, «существуют два основных способа,- пишет он в разделе «Инфляция и оценка», - включения проблемы инфляции в процессе оценки. Первый состоит в простом учете подходящей нормы инфляции при оценке денежных потоков и выражении каждого из них в ценах, предполагаемых на дату, к которой относится оценка каждого потока. Такой подход известен как денежная или номинальная оценка денежных потоков. Затем, - добавляет А.Грегори,- эти денежные потоки должны быть дисконтированы исходя из денежной нормы стоимости капитала, иными словами, такой нормы, которая учитывает влияние предполагаемой инфляции на требуемую норму окупаемости»[4]. Итак, здесь речь идет о получении оценки стоимости бизнеса в формате номинальных измерений, то есть с учетом инфляционной составляющей. Замечу, что А.Грегори считает необходимым учет этого фактора при прогнозных расчетах денежных потоков и ставки дисконтирования.

Но вполне возможно проведение расчетов стоимости бизнеса и по-другому. «Альтернативный подход, -указывает А.Грегори, - состоит в оценке всех денежных потоков на основе существующего сегодня общего уровня цен, иначе говоря, в реальном выражении. Полученные величины затем дисконтируются по реальной норме дисконтирования, то есть такой, которая исключает … инфляционные ожидания инвесторов» (с.43). Другими словами альтернативный подход ориентирует на оценку стоимости бизнеса в формате реальных измерений.

Какой из этих методов предпочтительнее? А.Грегори считает, в отличие от Т. Коупленда и соавторов, что «на практике обычно безопаснее и проще производить анализ (имеется в виду и прогноз - В.Р.) в номинальном выражении» (с.45). Почему? – Все дело в неодинаковых темпах инфляции по отношению к выпускаемой продукции и затратах на ее производство. А.Грегори разъясняет так свою позицию: «Дело в том, что часто уровни цен меняются по-разному применительно к видам затрат и доходов (то есть к выручке – В.Р.)… Выгоды в обратном переводе всех денежных потоков на реальное исчисление немного. Возможно, - расширяет он свою аргументацию, - еще более важным является то, что налогообложение основывается на номинальных денежных потоках… .Можно рекомендовать, - формулирует вывод А.Грегори, - только использование денежных потоков в номинальном выражении, дисконтированных на соответствующий номинальному выражению процент» (с. 45-46), то есть с помощью номинальной ставки дисконтирования.

Правда, такая, можно сказать, жесткая рекомендация противоречит сформулированному самим же А.Грегори условию, которое он назвал «общим правилом»: «оценить реальные денежные потоки и дисконтировать по реальной норме процента или оценить номинальные денежные потоки и дисконтировать по номинальной норме процента» (с.44).

Мое мнение по вопросу о выборе способа установления стоимости бизнеса таково: я считаю, что применение и того, и другого формата измерений вполне допустимо; все здесь зависит от качества информационной базы расчетов. Важно также то (и на это указывает А.Грегори), что «при правильном исполнении оба подхода дают идентичные текущие оценки» (с.43), то есть примерно одинаковые оценки стоимости бизнеса. При этом А.Грегори приводит количественные иллюстрации достижения такой идентичности результатов оценки стоимости бизнеса на основе использования представленных им двух альтернативных подходов к ее измерению.

6. ПЕРВЫЕ ВПЕЧАТЛЕНИЯ ОБ ОТЧЕТЕ ОЦЕНОЧНОЙ ФИРМЫ «ЛЮБЫЕ РАСЧЕТЫ»

В середине июня 2008 года ко мне обратились с просьбой провести экспертизу результатов расчетов одной оценочной фирмы. Назовем ее условно «Любые расчеты». Эта просьба была обусловлена возможной заинтересованностью моих конфидентов в приобретении выставляемого на продажу пакета акций в 64% одного ЗАО, скажем, «Дисплей». Этот пакет был оценен фирмой «Любые расчеты» в 463 млн. долларов, исходя из стоимости всей компании в 723 млн. рублей.

В отчете оценщика были представлены и фактические данные о выручке оцениваемой компании. Они составили в 2007 году 147,7 млн.рублей. Мне показалось невероятно значительным соотношение между предполагаемой продажной ценой бизнеса целиком (723) млн. рублей и его фактической выручкой за 2007 год (148). Это соотношение составило в 2007 году 4,9 раза (723/148).[5] По показателю прибыли после уплаты налогов это соотношение было выше 10 раз. Это значит, что приобретателю данного бизнеса, если бы он купил его целиком (исходя из условий 2007 года), понадобилось бы больше 10 лет, чтобы оправдать, понесенные затраты. Но, может быть, в перспективе этот бизнес будет приносить более существенные доходы. В отчете было предусмотрено, что чистая прибыль после уплаты налогов составит в 2012 г., то есть в 4-ом году прогнозируемого периода 115,5 млн.рублей. Но эту величину нужно представить в формате текущей стоимости. Если воспользоваться представленной в отчете ставкой дисконтирования в 18 %, то PV будущей чистой прибыли после уплаты налогов составит 59,6 млн. рублей (115,5х 0,5157889). Срок окупаемости здесь составляет 12 лет (723/60).

На мой взгляд, оценка стоимости ЗАО «Дисплей», проведенная фирмой «Любые расчеты», была завышенной. Это завышение объясняется прежде всего тем, что оценщиками было нарушено требование соответствия форматов измерений текущих доходов в прогнозируемом периоде и ставки дисконтирования. Текущие доходы были подсчитаны в рамках номинальных измерений, то есть с учетом воздействия инфляции, а ставка дисконтирования была определена без учета этого воздействия, она основывалась на реальных измерениях. Устранить это несоответствие возможно было двумя способами:

1. Или проводить все измерения на номинальной основе.
2. Или на базе реальных данных (то есть без учета инфляции).

В рассмотренном мною отчете соответствие между измерениями доходов и ставки дисконтирования было нарушено: прогнозы доходов основывались на номинальной основе, а ставки дисконтирования рассчитывались применительно к реальным данным. Достижение необходимого соответствия, видимо, возможно было только в том случае, если и те, и другие компоненты были бы измерены в едином формате. Здесь были возможны два направления преобразования оценок, представленных фирмой «Любые расчеты».

Первое направление, заключалось в исключении из прогнозных показателей доходов инфляционной компоненты при сохранении неизменной ставки дисконтирования, поскольку она была установлена оценщиками без учета влияния инфляции. Это означало проведение расчетов в формате реальных измерений.

Второе направление сводилось к тому, чтобы сохранив неизменными результаты прогнозов доходов оцениваемого бизнеса, ввести инфляционную составляющую в расчеты ставки дисконтирования. Это привело бы к получению конечных результатов оценки стоимости бизнеса в формате номинальных измерений.

Напомню приведенное выше утверждение А.Грегори о том, что результаты измерений в этих двух форматах должны приводить к близким оценкам стоимости бизнеса. Забегая вперед, скажу, что мои уточнения измерений фирмы «Любые расчеты» в указанных двух форматах привели к получению практически одинаковых конечных результатов оценки стоимости бизнеса ЗАО «Дисплей».

7. ИЗМЕРЕНИЯ В 1-м ФОРМАТЕ

Расчеты в рамках первого формата предполагали определенную модификацию прогнозных характеристик чистых денежных потоков ЗАО «Дисплей»: нужно было исключить влияние инфляции. Что касается ставки дисконтирования то она сохранялась неизменной – 18% (так в отчете).

Таким образом, уточнение расчетов касалась только прогнозов доходов ЗАО «Дисплей».

Ниже представлены эти уточнения, которые предусматривали осуществление следующих действий:

1. Определение индексов изменения цен на 4 года прогнозного периода (2009 – 2012 годы). Я воспользовался теми индексами, потребительских цен, которые были представлены в отчете (прирост в процентах к предыдущему году):
   2009 – 8,55; 2010 – 8,40; 2011 – 7,00; 2012 – 7,01.
2. Далее нужно было представить цепные индексы по годам (в процентах):
   2009 – 108,55 108,55
   2010 – 108,40 117,67(108,55х108,4)
   2011 – 107,00 125,91 (117,67х107,00)
   2012 – 107,1 134,72 (125,91х107,1)

В отчете была приведена и оценка индекса цен в прогнозируемом периоде (ПП) – 106 %. По модели Гордона предполагается учет дохода в 1-ом году ПП. В таком случае цепной индекс цен в ПП составит 142,8% (134,72х106).

3. Теперь нужно было перевести показатели текущих чистых денежных потоков, фигурирующие в отчете, в сопоставимые цены, то есть исключить влияние инфляции. Вот как это было сделано (млн.рублей):
   2009 – 44,2 : 1,0855 = 40,7
   2010 - 62,1 : 1,1767 = 52,8
   2011 – 87,1 : 1,2591 = 69,2
   2012 – 115,5:1,3472 = 85,7
   ПП - 121,2:1,4280 = 84,9
4. Ставка дисконтирования в 18% была принята, такой же, как и в отчете. Теперь нужно было определить совокупную величину текущих доходов ЗАО «Дисплей» в прогнозируемом периоде без инфляционной компоненты, то есть продисконтировать представленные выше показатели с учетом фактора текущей стоимости (PV)(млн.рублей):
   2009 - 40,7 х 0,8474576 = 34,5
   2010 - 52,8 х 0,7181844 = 37,9
   2011 – 69,2 х 0,6086309 = 42,1
   2012 – 85,7 х 0,5157889 = 44,2

Сумма показателей чистых денежных потоков составляет прогнозируемую оценку текущих доходов (PV) – 158,7 млн.рублей за 2009-2012 гг. (34,5+37,9+42,1+44,2).

5. Необходимо было оценить и терминальную стоимость с учетом заложенного в расчеты темпа прироста чистых денежных потоков в ПП, равного 5,0%.

Она составила 653,1 млн.рублей {84,9:(0,18-0,05)}, а с учетом дисконтирования – 336,9 млн.рублей (653,1х0,5157889).

6. Таким образом, общая оценка стоимости ЗАО «Дисплей», выполненная в сопоставимом (реальном) формате (то есть без учета воздействия инфляции), составила 495,6 млн.рублей (158,7+336,9).

Эта оценка получена без учета скидок.

7. Пропорциональная же стоимость 64% пакета акций составила (без учета скидок) 317,2 млн.рублей (495,6х0,64).
8. Теперь можно оценить и степень завышения результата оценки стоимости этого пакета, представленной в отчете фирмы «Любые расчеты». Завышение стоимости 64% пакета акций ЗАО «Дисплей» составило 1,46 раза (463:317).

8. ИЗМЕРЕНИЯ ВО 2-ом ФОРМАТЕ

Схема расчетов во втором формате предусматривала прежде всего модификацию ставки дисконтирования. В рамках этого формата она должна включать инфляционную компоненту. В отчете были представлены предполагаемые индексы цен по годам прогнозируемого периода. (см. п.2 предыдущего раздела; повторим в постпрогнозном периоде этот темп составляет, согласно отчету – 106%).

Исходя из представленных оценщиками данных об индексах цен в прогнозируемом периоде, можно подсчитать среднегодовой индекс цен. Он составил примерно 107,0% [(8,55+8,40+7,0+7,1+6,0):5].

В таком случае модифицированная ставка дисконтирования окажется равной 25% (18%+7%).

Далее следует выполнить следующие действия.

1. Продисконтировать представленные в отчете прогнозируемые показатели текущих доходов ЗАО «Дисплей» исходя из ставки дисконтирования 25%(млн.рублей):
   2009 - 44,2х0,80 =35,4
   2010 - 62,1х0,64 =39,7
   2011 - 87,1х0,512 =44,6
   2012 - 115,5х0,4096=47,3

Совокупная величина прогнозируемых доходов, выраженная в PV, составила 167,0 млн. рублей (35,4+39,7+44,6+47,3).

2. Терминальная стоимость оказалась равной в ценах 2012 года 811,3 млн.рублей [121,7:(0,75-0,05)], а PV – 333,0 млн. рублей (811,3х0,4096).
3. Общая же стоимость ЗАО «Дисплей» представляет 500 млн. рублей (167+333).
4. Стоимость 64% пакета акций ЗАО «Дисплей» составила 320 млн. рублей.
5. Представим и оценку степени завышения оценщиками фирмы «Любые расчеты» стоимости 64% пакета акций ЗАО «Дисплей» без учета скидок. Она равна 1,46 раза (463:320).

Это важный результат уточнений расчетов, выполненных фирмой «Любые расчеты». Этот результат свидетельствует о почти полном совпадении конечных итогов измерений, выполненных в двух разных форматах - без учета инфляции и с включением в расчеты инфляционной компоненты. Именно на эту идентичность полученных результатов указывал А. Грегори.

Таким образом, нами был установлен главный недостаток оценочной работы, выполненной фирмой «Любые расчеты». Этот недостаток заключался в отсутствии согласованности прогнозируемых характеристик доходов и ставок дисконтирования применительно к измерениям стоимости 64% пакета акций ЗАО «Дисплей». Кроме этого основного недостатка, в рассматриваемой работе есть и банальные недостатки, связанные с не вполне корректной интерпретацией скидок с пропорциональной стоимости 64% пакета акций.

9. УЧЕТ СКИДОК

В расчетах оценочной фирмы «Любые расчеты» в какой-то мере учитывалась скидка за недостаток контроля оцениваемого пакета акций и не принималась во внимание скидка за недостаточную степень ликвидности этих акций. Рассмотрим аргументацию оценщиков.

Первая скидка за недостаток контроля 64% пакета акций была определена на основе формального сопоставления набора прав абсолютного контроля (75%) и относительного контроля (более 50%, точнее, 64%). Иными словами право ликвидации акционерного общества (абсолютный контроль), рассматривалось как арифметически равное праву Совета директоров устанавливать, например, размер дивидендов (относительный контроль). (Это неправильно, поскольку веса этих прав существенно разные).

Потом определялась доля прав абсолютного и относительного контроля в совокупности прав акционеров применительно к пакетам неодинаковой размерности. Это сопоставление показало, как посчитали оценщики, что у акционеров, обладающих относительным контролем, всего лишь на 5,6% меньше прав, чем у тех, кто обладает абсолютным контролем.

На мой взгляд, это сугубо формальные и, можно сказать, упрощенные сопоставления. В своих уточнениях я использовал разницу в весах прав абсолютного и относительного контроля, зафиксированную в одном из постановлений Правительства РФ, а именно, 75% и выше – 1,0; 50% + 1 акция до 75% - 1 акция – 0,9. Разница в этих весах составила 10%(1,0:0,9). Так что мое новое уточнение представленной выше величины оценки стоимости 64% пакета акций ЗАО «Дисплей» заключалось в установлении скидки за недостаточную степень контроля в 10% (а не 5,6 %). Тогда стоимость этого пакета, исходя из оценки в 1-ом формате, уменьшается до 285 млн. рублей(317,2х0,9).

Что касается второй скидки, то специалисты фирмы «Любая оценка» посчитали, что акции ЗАО «Дисплей» нужно рассматривать наравне с акциями, которые котируются на открытых рынках ценных бумаг, т.е. без учета скидки за недостаточную ликвидность.

Представим аргументы оценщиков, исходя из которых акции ЗАО «Дисплей» они рассматривали на одном уровне ликвидности с акциями любого ОАО, представленного, допустим, на фондовой площадке РТС. Эти аргументы предполагают отказ от учета скидки за низкую ликвидность. Я приведу реальные цитаты из отчета (изменено лишь название оцениваемой компании). Как отмечено его авторами, «скидка за недостаточную ликвидность не применяется ввиду того, что деятельность общества (ЗАО «Дисплей» ) достаточно устойчива, конкурентность высокая». При этом «наибольшим своим активом менеджмент (ЗАО «Дисплей») признает товарные знаки и деловую репутацию». Кроме того у общества (ЗАО «Дисплей») «есть значительные активы … - вложения в уставные капиталы пяти обществ».

На основании этих положений оценщики посчитали совершенно излишним применение скидки за недостаточную ликвидность. На мой взгляд, эти аргументы не имеют непосредственного отношения к представлению о том, насколько легко или, напротив, трудно продать акции ЗАО «Дисплей». Дело в том, что понятие реализуемости (ликвидности) «имеет дело с ликвидностью… собственности, то есть показывает, как быстро и просто она может быть конвертирована в наличные деньги, если собственники решают ее продать. Скидка на недостаток реализуемости, - указывается далее в «Руководстве»,- введена для того чтобы отразить тот факт, что у корпорации закрытого типа (а именно к такому типу относится ЗАО «Дисплей» - В.Р.) нет готового рынка для акций.[6]

Именно вследствие отсутствия «готового рынка для акций» такого рода компании сталкиваются с трудностями реализации их акций. По этой причине при оценке стоимости их бизнеса и следует применять скидку на недостаточную ликвидность. Отсутствие ее в рассматриваемом отчете не является сколько-нибудь оправданным. Согласно исследованиям американского специалиста Дж. Хитчнера, скидка за низкую ликвидность американских закрытых компаний составляла в последнее время 31%.[7]

Если принять эту скидку, то тогда стоимость пакета 64% акций ЗАО «Дисплей», применительно к измерениям в первом формате, уменьшается до 197 млн. рублей. (285х0,69).

Это означает, что в отчете стоимость этого пакета была завышена в 2,35 раза (463:197).

Точно такое же завышение – 2,35 раза – характерно для итоговых значений при измерениях во 2-ом формате измерений, т.е. в расчетах на номинальной основе. Тем самым с обеих сторон (при расчетах в рамках и первого, и второго форматов) подтвердилось мое первичное впечатление о завышении стоимости оцениваемого пакета акций (см. раздел 6).

10. ДРУГИЕ УСЛОВИЯ КОРРЕКЦИИ ЗАВЫШЕННЫХ РАСЧЕТОВ

Я полагаю, что дальнейшее уточнение расчетов фирмы «Любые расчеты» может привести к еще более значительной характеристики степени завышения ею результатов оценки 64% пакета акций ЗАО «Дисплей». И здесь можно представить, по крайней мере, три фактора.

Во-первых, нереалистично рассчитывать на столь значительные, как это показано в отчете, темпы роста доходов ЗАО «Дисплей» в прогнозируемом периоде. Их динамика кажется особенно завышенной на фоне умеренного увеличения денежных поступлений в отчетном периоде.

Во-вторых, оценщики представили недостаточно обоснованную ставку дисконтирования в 18%. Она была получена с помощью кумулятивного метода. И среди учтенных в этой ставке факторов риска отсутствовали те риски, которые связаны с развивающимся в 2008 году финансовым кризисом. О том, что он реально воздействует на риски инвестирования свидетельствует повышение ставки рефинансирования ЦБ РФ без учета инфляционной составляющей. Риски инвестирования при финансовом кризисе возрастают, по крайней мере, как я считаю, на 2-3 процентных пунктов , т.е применительно к рассматриваемым расчетам с 18% до 20-21%. Неизбежное повышение ставки дисконтирования приведет, при прочих равных условиях, к снижению конечных результатов оценки стоимости ЗАО «Дисплей».

В-третьих, ожидаемые темпы инфляции в 2008 году и в последующие 2-3 года окажутся все же более значительным, чем те, что предполагало МЭР в начале 2008 года. Достаточно сказать, что, согласно опубликованным расчетам, инфляция (в расчете на доходы населения) за последние 12 месяцев (включая июнь 2008 года) составила 15,1%, в то время как за тот же период 2007 года (включая прошлый июнь) – 8,5%.[8] Нет оснований рассчитывать, что в прогнозируемом периоде уровень инфляции приблизится к предварительным оценкам МЭР. А именно эти оценки использовали в своих расчетах оценщики.

Понятно, что в условиях растущей инфляции неизбежно уточнение измерений стоимости ЗАО «Дисплей» в сторону достаточно серьезного уменьшения доходов (в первом формате) и увеличения ставки дисконтирования (во втором формате).

11. ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Уточнение оценки стоимости ЗАО «Дисплей» в части учета скидок за недостаточную степень контроля и ликвидности не представляет особого интереса для оценщиков. Это обычный способ манипулирования получаемыми результатами оценок стоимости бизнеса. Важно другое, а именно, уточнение этой оценки исходя из достижения сопоставимости измерений ставки дисконтирования и текущих доходов оцениваемой компании.

Эти измерения должны выполняться в одном формате: или с учетом инфляционной составляющей, или без нее. Нельзя, в частности, определять ставку дисконтирования без учета инфляции в сопоставлении с расчетами показателей доходов, которые включают инфляционную компоненту. А именно так, методологически ошибочно были проведены измерения стоимости акций ЗАО «Дисплей. Это привело к существенному завышению конечных результатов оценки его стоимости». (Мне показалось, что это было намеренное завышение).

Должен сказать, что в международных стандартах оценки (МСО, USPAP) проблеме достижения указанной сопоставимости измерений ставки дисконтирования и текущих доходов не уделяется достаточного внимания. Полагаю, что необходимые рекомендации на этот счет должны быть отражены в российских стандартах и в правилах оценки стоимости бизнеса. Ведь от соблюдения этих рекомендаций зависит обоснованность выполняемых оценщиками расчетов.

[1] Дж. Фишмен и др « Руководство по оценке стоимости бизнеса», «Квинто-Консалтинг», 2000, с.120. Далее ссылки на это «Руководство» приведены в тексте данной статьи.

[2] А. Дамодаран «Инвестиционная оценка», 2-е издание, М.; «Альпина Бизнес Бук», 2004. с.204.Здесь и далее подчеркнуто мною - В.Р., далее ссылки на эту работу приводятся в тексте.

[3] Т. Коупленд, Т.Коллер, Д.Муррин, «Стоимость компаний : оценка и управление» И.: «Олимп-бизнес»1999,г.с. 232. Здесь и далее подчеркнуто мною - В.Р. ( Далее ссылки на эту работу приводятся в тексте).

[4] А. Грегори «Стратегическая оценка компаний», М, «Квинто-Консалтинг», 2003, с. 43, здесь и далее подчеркнуто мною – В.Р. Далее ссылки приводятся в тексте.

[5] Из 200 учтенных акционерных обществ в рамках рейтингового исследования «Эксперт 400 крупнейших компаний России», «Эксперт» , 2007, № 36), проведенного по состоянию на 31.08.2007г., только 25 компанийимели соотношение объёма капитализации и выручки больше 4,9. Так что необычно высокое соотношение, выведенное для ЗАО «Дисплей», вызвало у меня определённую настороженность, поскольку характерная для этой компании деятельность вряд ли могла обеспечить достижение столь значительных величин рассматриваемых мультипликаторов. Такое существенное значение мультипликаторов для 25 компаний (а это в основном банки и компании электроэнергетики) объясняется тем, что инвесторы, приобретая пакеты их акций, рассчитывают на значительное увеличение их доходов в будущем. Может ли компания «Дисплей» ориентировать инвесторов на столь же значительные, как у банков и предприятий электроэнергетики, увеличение текущих доходов? В рассмотренном мною отчете предусмотренный быстрый рост поступлений денежных средств в ЗАО «Дисплей» не имел серьезных обоснований. Более того, отчетные данные свидетельствуют о том ,что здесь вполне возможно и снижение уровня доходов. Так, в 2007 г. выручка ЗАО «Дисплей» снизилась по сравнению с 2006г. на 1,5%. Вряд ли при такой динамики за отчетный период можно рассчитывать на непрерывные из года в год значительные размеры повышения доходов в будущем.

[6] Дж. Фишмен и др. «Руководство по оценке стоимости бизнеса», М., «Квинто-Консалтинг» с.269. «В России,- сказано в первом российском учебнике по оценке стоимости бизнеса,- 70-80% ценных бумаг относятся к закрытым акционерным обществам. Поэтому риск ликвидности – один из самых распространенных на российском рынке." («Оценка бизнеса», под редакцией А.Г.Грязновой и М.А.Федотовой, М., 1998, с. 231). Ясно, что этот риск характерен и для ЗАО «Дисплей».

[7] Дж. Хитчер «Премии и скидки при оценке стоимости бизнеса», М., «Маросейка» 2008 с.103.

[8] Б.Грозовский «Тотальное замедление», «Ведомости» 21.07.2008.

Источник www.sroarmo.ru

Поделиться ссылкой в социальных сетях:

Комментарии к материалу: (пока комментариев нет)

19085