Методики

Оставить комментарий | Читать комментарии

Специфика анализа нефтедобывающих компаний

Мишняков Виктор
Из архивов журнала "Рынок ценных бумаг"

Основными методами фундаментального анализа являются:

Анализ на основе чистой текущей стоимости

Модель оценки на основе чистой текущей стоимости базируется на теории дисконтирования.

Предполагается, что стоимость компании представляет собой сумму дисконтированных к текущему периоду будущих денежных потоков, подлежащих распределению между кредиторами, владельцами привилегированных и обыкновенных акций, рассчитываемую по формуле

СV = St=1T FCFF/(1 + WACC)n, (1)

где CV (Company Value) синонимично EV (Enterprise Value) - стоимость компании; FCFF (Free Cash Flow to Firm) - суммарный чистый денежный поток, распределяемый на всех инвесторов компании - кредиторов (в том числе владельцев корпоративных облигаций), владельцев обыкновенных акций и владельцев привилегированных акций; WACC - средневзвешенная стоимость капитала, т.е. стоимость всех источников долгосрочного финансирования бизнеса; Т = n - период дисконтирования.

В первую очередь отметим следующие особенности нефтяного бизнеса, которые должны учитываться при анализе:

К таковым можно отнести лишь BP Amoco, Exxon Mobil, RD Shell, Total, Elf Aquitaine. Вероятно, в чистом виде модель Гордона, являющаяся производной формулы (1) с условием постоянного роста

CV = FCFF(1 + g)/(WACC - g),

(g - темп роста), может быть применена лишь для этих компаний.

Практически все остальные, в том числе и такие крупные, как ARCO, ENI, BHP, Chevron, Conoco, Oxi-dental Petroleum, LASMO, Enterpri-se, как показала практика ценового кризиса и как показывает история их бизнеса, достаточно сильно уязвимы как по отношению к геологическим рискам, так и по отношению к волатильности цен на нефть.

В мировой практике оценки going concern применим подход оценки стоимости путем разбиения будущих денежных потоков на денежные потоки, рассчитываемые прямым прогнозированием индустриальных показателей (так называемый "прогнозный" или "прогнозируемый" период), и на денежные потоки "постпрогнозного" периода (Terminal Value), рассчитываемого по модели Гордона. Предполагается, что за достаточно длительный срок прогнозного периода, равного обычно 10-20 годам, в зависимости от рискованности рынка компания (причем не только компания, но и страна, к которой относится эмитент) выйдет на такой уровень развития, при котором долгосрочные темпы прироста стоимости ее бизнеса станут соизмеримы с темпами прироста ВВП государства, в среде которого развивается бизнес эмитента. Данное предположение чрезвычайно важно, в особенности для развивающихся рынков, текущие риски которых несравненно выше будущих, естественно, при предположении поступательного развития экономики.

Таким образом, стоимость компании определяется как

СV = St=1T FCFF/(1 + WACCT)T + [FCFFT(1 + g)/(WACCtv - g)]/(1 + WACCT)T, (2)

где FCFF - суммарный чистый денежный поток в последний год прогнозного периода; WACC - средневзвешенная стоимость капитала прогнозного периода; WACCtv - средневзвешенная стоимость капитала постпрогнозного периода; g - темп роста бизнеса компании.

Для российских нефтяных компаний приемлем только такой подход к моделированию денежных потоков. Прогнозный период по причине капиталоемкости бизнеса и длительности отдачи на инвестированный капитал должен быть никак не менее 10 лет. Важно и то, что темпы роста в постпрогнозный период не должны превышать "психологически" допустимых уровней для нефтяного бизнеса, таких как темпы спроса на нефть и нефтепродукты, возможные темпы роста нефтедобычи и т.п.

Особенностью анализа стоимости капитала является расчет стоимости собственного капитала re, входящего в структуру WACC.

Для нефтяных компаний, как и для эмитентов других отраслей, наиболее общеупотребимой является модель CAPM, а именно:

re = rf + b(rexp - rf), (3)

где re (rate to equity) - доходность по вложениям в акции; rf (risk-free rate) - безрисковая ставка; rexp (expected return of investor) - ожидаемая доходность вложений инвестора в корпоративные акции; b - бета-индекс, индекс риска.

Известно, что CAPM является частным случаем модели APM, в которой каждому риску, влияющему на динамику курсовой стоимости акции, соответствует свое значение индекса b. Именно APM является более актуальной для оценки акций нефтяных компаний, что связано с автономностью рынка акций и товарного рынка сырой нефти, который, в свою очередь, действуя независимо (т.е. не влияя на прочие секторы, такие как банковский, туризм, телекоммуникации, торговля товарами широкого потребления и пр.), может стать основным движителем рынка акций нефтяных компаний. Это особенно актуально в период "медвежьей" тенденции на рынке сырой нефти, что было еще раз подтверждено в 1998-1999 гг. как для международных, так и для российских нефтяных компаний.

Расчеты некоторых исследователей показали, что ставка дисконтирования, рассчитанная для нефтяных добывающих компаний развитых стран, таких как LASMO или Enterprise, по модели APM должна быть на 5% выше, чем по САРМ, а для интегрированных типа RD Shell или Total - на 2-3%. Как показала практика российского фондового рынка, акции российских нефтяных эмитентов также реагируют на резкие осцилляции цен на Brent, причем интегрированные, такие как ЛУКОЙЛ, - в меньшей, а такие как Сургутнефтегаз или Татнефть ("чистые нефтедобытчики") - гораздо в большей степени.

Сравнительный анализ акций нефтяных компаний

Сравнительный анализ основывается на сопоставлении различных мультипликаторов оцениваемой компании, как производственных, так и финансовых, со средними мультипликаторами по рынку, отрасли или страны в целом, или с мультипликаторами компаний-аналогов. Основной целью сравнительного анализа является определение относительно пере- или недооцененности акций эмитентов.

К основным финансовым мультипликаторам фондового рынка относятся: